报告品种：铂、钯

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自铂、钯期货上市以来，内外盘价差与期现结构显著变化，产业企业与贸易端的参与方式、交割意愿及风险认知亦出现调整。在铂钯价格波动放大、期现与月差机会并存的背景下，本次调研联合产业链核心企业，重点了解了一下几点核心内容：

1、铂钯期现价差与月差结构的形成机制；

2、企业在期现正套、内外正套中的真实参与情况；

3、交割规则、厂库、资金成本等对套利可行性的约束；

4、回收端、下游需求端对价格变化的反馈与弹性。

一、企业调研反馈

（一）企业A：贸易型企业

1、期现价差与资金成本结构

企业反馈，8-10月铂钯期现价差呈现负carry结构，约-15元/克，主要由以下因素构成：

（1）粉→锭加工成本：约1-2元/克（提纯、压锭）；

（2）资金成本：市场约4%，对应2-3元/克；企业自身资金成本约10%，对应约7元/克；

（3）厂库限制与交割约束：厂库数量及规模有限，当前获批库容不到4吨；广期所对钯锭的交割要求明显高于钯粉，抬升实物交割门槛。

综合来看，负carry并非单一价格因素，而是加工、资金与制度成本共同作用的结果。

2、铂钯市场共性与套利结构

当前铂钯市场的共性策略主要集中在：期现正套＋月差正套的组合，目前外盘方面，LPPM结构更适合内外正套操作。

值得注意的是：LPPM自2022年后已剔除俄罗斯货源，交割结构更为集中；参与外盘更多是用于锁基差，而非单边价格博弈。

3、铜CL价差

COMEX铜目前处于contango结构，利于期现正套。

（二）企业B：生产与回收企业

1、实物规格与交割情况

（1）实物规格覆盖1kg、5kg，其中1kg可直接用于交割；

（2）同时销售铂粉与铂锭，报价因加工路径不同而存在差异；

（3）重熔加工费用需综合考虑损耗、原料纯度，实际报价存在分层。以金川为例：初始报价1-2元/克；实际成本在1元/克以下，显示头部冶炼企业在加工端具备明显优势。

2、贸易量与远期结构

（1）铂月度贸易量约1-2吨；来源涵盖国产与进口，回收料占比更高；

（2）当前该企业报价铂最远仅1-2个月远期；钯远期更短，仅半个月左右；铂无稳定长单，钯存在部分长单；

（3）现货交易方面，起订量通常为20kg，量越大价格越优；下游长单规模约200-300公斤，作价参考第三方报价（月均）。

3、回收体系

企业云南工厂以汽车催化剂回收为主：上游回收环节信用度高，价格上涨背景下违约风险较低；海外上游主要集中于少数大型冶炼厂，交易中高度关注汇率与即时报价。企业年度铂族金属回收量约30吨：其中铂钯合计占比约70%；价格上涨将显著提升回收量，但总体仍受汽车报废周期约束（约10年一轮），供给具有一定刚性。

4、下游需求与库存行为

（1）下游通常备货一个生产批次左右；

（2）大型库容稳定，一旦库存低于安全线即补库；

（3）季节性特征明显：一、二季度用量较大；三季度检修；“金九银十”反而偏淡季。

5、替代与技术因素

（1）汽车催化剂领域铂钯存在一定替代性；

（2）柴油与汽油催化剂主要差异在孔径与颗粒粗细，柴油用量更大；

（3）国内在高端催化剂制造环节，部分技术仍依赖海外代加工。

6、原料结构、定价与内外盘关系

（1）铂原料：国产不同品牌之间无明显价差；国产与进口存在价差；俄料可识别（颜色差异），铂通常便宜5-10元/克；

（2）钯锭曾出现阶段性短缺（如3kg规格）；

（3）原料需满足各小元素不超标，参照国标。国际参考价：以庄信报价为核心，每日四次发布，伦敦盘为及时价格。

7、白银

（1）上海一深圳运输成本约3-5元/公斤，价差存在，上海贸易偏产业，深圳偏投机；

（2）白银内外价差在2000元/吨以上时，进口窗口打开。

（三）企业C：回收及贸易企业

1、公司规模：企业在湖南设有精炼厂，铂钯为主要产品，湖南本地产量为数百公斤规模，全年贸易量以甘肃金川百德金货源为主，年产量与贸易量均在2吨以上。销售以远期合同为主，期限从1—2个月至一年不等，企业整体库存水平不高，基本不进行套期保值操作。

2、交割与流通环节

（1）在交割与流通环节，铂钯锭可进入公共仓，而铂钯粉仅能走厂库交割，需配套约130%保函。广期所规则下，国企、央企可同时选择锭和粉交割，民企只能二选一，实际操作中锭更为便利；

（2）若单一元素指标超标需重新冶炼，重铸周期约3天；货物整体合格情况下贴牌成本约2元/克，不符合国标时系数约0.992，对应4-5元价差，另需约2元重熔成本。粗钯按检测含量×0.992×市场价格计价。原料端主要来自合金粉和三元催化剂，并通过签订原料长单保障供应。当前铂钯现货贴水约3-4元。

（四）企业D：期现及贸易企业

1、水贝市场情况

企业反馈受水贝黄金贸易量明显下行影响，部分业务重心已由黄金转向白银。在贵金属贸易层面，市场波动加大反而为专业贸易商提供了较好的盈利环境。COMEX市场中，多头当前主要面临移仓带来的阶段性亏损，外盘套利逻辑更关注移仓利率本身，只要海外期限结构维持偏紧状态，挤仓现象就可能持续存在。

2、白银

白银方面，内外盘正套机会较为清晰，以“买外空内”为主，约70%的正套收益来源于价格上涨本身；外盘移仓结构虽然阶段性偏弱，但回归速度较快，实操中可不必过度考虑移仓影响，按货值测算套利更为合理。真正的空头风险主要来自back结构，一旦现货紧张，空头承压显著。铂金亦可通过加工贸易方式流通，但对不同品种的影响程度并不一致。

（五）企业E：回收及贸易企业

1、报价体系

（1）企业表示其市场报价体系中，不含税价格通常以融通金价格为基准，含税价约为不含税价的1.13倍；锭改锭成本约1.7元，粉改锭成本约2元，日处理产能在50-100公斤之间。企业不直接参与俄料业务，未成为LPPM会员的原因在于合规与检测流程限制，但在多一道流转后，部分来源已难以通过检测区分。金交所采用全款制，通常第二天即可交货，但交割货物无法指定规格，可能出现大锭或小锭随机交付。不带票的铂锭、铂粉流通性较弱，实际可流通量不足总量的三分之一。

（2）情绪层面看，市场对后续价格波动的预期升温，企业阶段性增加了百公斤以上库存；同时，水贝市场部分参与者认为白银在投资属性上更具“传家”特征，投机与配置需求均有所抬头。

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