一、2025年锡市回顾

（一）行情回顾：供给扰动催生多轮上涨

2025年锡价偏强震荡，走势呈N型，价格中枢及底部较2024年明显上移。其中，沪锡主力合约突破30万元，伦锡至高达38395美金，创2022年4月以来新高。

上半年，锡价冲高回落，主要受强预期与弱现实、供应预期差驱动。一季度，刚果金反政府武装团队M23向北基伍省推进扰动锡矿带运营，叠加宏观氛围处特朗普政策蜜月期，锡价温和上涨为主，不过2月末佤邦工矿局发布办理采选探矿许可证，带来复产预期，锡价涨幅受限。二季度，锡价趋势性显著增强：3月初刚果金占领锡矿区令Alphamin暂停bisie矿，提振锡价摸高29万元，3月末缅甸7.9级大地震带来曼相锡矿复产推迟预期，锡价再一次冲高至30万元下沿；4月初，中美关税摩擦施压金属普遍大幅回调，叠加4月9日刚果金M23撤军、比齐矿复产提振，锡价触底23.57万元；6月市场炒作缅矿复产，虽后续被证伪但价格仍跌至24.88万元，随后泰国宣布6月4日期暂停缅矿运输，国内原料紧张加剧提振锡价回升至26万元附近。

下半年，锡价偏强运行，主要与宏观预期改善、供给进一步收紧有关。宏观层面，9月、10月末、12月中旬美联储陆续降息，中美关税扰动缓和叠加流动性改善，提振锡价高位企稳。同时，下半年以来锡供应加速收缩，6月印尼锡锭出口骤降、9月云锡等冶炼企业常规检修、印尼总统下令关闭邦加-勿里洞1000座非法锡矿、缅矿复产出口量偏少、刚果（金）与尼日利亚州长呼吁暂停采矿作业等，供应扰动推动锡价逐步上移至近33.88万元/4.26万美金。

（二）供需回顾：短缺格局夯实价格中枢

2025年全球锡表观供需呈紧平衡格局，据WBMS，今年1-9月全球精炼锡供应短缺达0.92万吨，而去年前三季度全球精锡累计过剩达2.52万吨。从库存水平来看，2025年全年库存平均水平约10300吨，远低于2023-2024年均水平。一季度，全球锡交易所库存持续累库至达年内最高水平1.35万吨后转为持续去库。至12月12日，全球锡显性库存约9940吨，较年初减少1157吨，远低于2023-2024年同期水平。结合上海有色口径的企业环节隐形库存，则2025年锡隐形库存亦减少1270吨，进一步全球锡资源趋紧格局，巩固锡价高中枢。

二、2026年锡供需缺口或加剧

（一）供应驱动：增量有限

2.1.1 原料供应：复产为主，扰动仍存

2026年预计全球锡矿增量约1.95万吨，较2025年有所改善：增量最重要的贡献来自于复产，如缅甸曼相锡矿复产带来近约9千吨的改善，与刚果金Bisie矿复产后3000吨左右的产出补充；新增与扩建矿山的项目略有增长但量级有限，包括银漫矿山2期扩建预计带来约2500吨（2026年底2期完工投产，2027年达产），澳洲的露天矿Taronga锡矿有望贡献2000吨（产能约3310吨，平均品位0.16%，2026-2027年产量规划3000-4000吨），非洲摩洛哥的Achmmach+卫星矿Bou El Jaj投产贡献预计约1000吨（2027年贡献或超3000吨，2028年爬产并达产至5000吨），澳洲Ardlethan尾矿+堆废锡矿再生、巴西Massangana尾矿项目均能带来约1000吨的增量，两个锂锡矿山Manono和维拉斯托矿山的投产合计约1500吨锡矿增量。不过，2026年刚果金、缅甸、尼日利亚等供给侧因地缘、品位下滑等存在较多的更多不确定性，叠加印尼锡锭出口政策与增速的放缓，我们认为2026年扰动仍然存在。

长期来看，新的矿山项目在未来4年里能投产较少。据我们统计，2026-2030年，锡矿的增量主要来自于非洲，2028-2030年澳洲与欧洲的锡矿增量有望逐步带来补充。非洲方面，未来的增长主要来自于摩洛哥的Achmmach、纳米比亚的Brandberg West，其中Achmmach的投产曲线显示，矿山在阶段初期会维持1-3千吨/年，2029年则有望达到5千吨/年的峰值。欧澳方面，绿地矿山主要为西班牙的Oropesa（预期2027Q4投产，年产5.4千吨）、德国Tellerhäuser（2025年采矿许可，预期年产5.5千吨）、英国Hemerdon（2025DFS）、捷克Cinovec（2025DFS）、塔斯马尼亚Cleveland和Heemskirk（PFS）,以锡矿山从可研到投产的5年交付期为基准，预计2028-2030年能陆续缓和全球锡供给紧张。不过，全球锡矿总量的激发或需关注2030年大矿Syrymbet投产情况。

2.1.2 锡锭供应：原料紧缺，增速放缓

锡元素的增长除矿端外，还包括印尼锡锭出口情况，而来自于炼锡炉渣或焊料回收的再生锡供应稳定性较强，因此供应边际变化侧重于矿山的增减、印尼锡锭出口的变化。近年来全球锡矿供应增速放缓叠加扰动频繁，锡精矿加工费持续走低，进一步验证矿紧锭松的结构。不过自2023年佤邦锡矿禁令后，中国再生精锡占比稳定于20%-35%，整体变化不大，支撑锡锭产量的稳定。据SMM，今年前11个月中国精锡产量累计16.3万吨，同比下滑约3%，其中9月国内云南头部冶炼企业定期检修停产带来约4800吨左右的减量。

2026年在原料供应改善的基础下，叠加印尼锡锭生产到出口的改善，全球锡锭产量增速有望继续释放。今年前11月印尼锡锭出口量累计4.76万吨，同比涨幅达16%。印尼出口的改善主要来自于11月，当月锡锭出口量高达7458.64吨，环比增长182%，同比增长25.6%；而前1-10月，受RKAB配额重审、印尼总统下令打击1000多座非法锡矿山等因素影响，致使印尼锡锭前期出口量偏低。预计2026年全球锡元素的增长除了矿端的改善外，还有来自印尼近1个季度约5000吨的出口量补充。

（二）需求变局：新旧经济切换

根据2024年全球锡消费结构，锡焊料占比53%（较2023年提升5个百分点）、锡化工占比16%（持平）、镀锡板占比11%（持平）、铅蓄电池占比升至8%（较2023年提升1个百分点）、锡合金占比5%（较2023年下滑2个百分点）。其中，在锡焊料消费结构中，智能设备占比33%、家电占比27%、汽车电子占比20%、光伏焊带占比11%。

2.2.1 算力：AI服务器升级锡消耗强度

AI算力数据中心硬件架构中涉及的耗锡的场景为服务器，锡拆分后用于高性能芯片中的锡基焊料、封装上的锡合金，单位算力芯片的锡消耗强度因微凸点数量激增而显著提升，也就是说芯片性能要求越高，锡的单耗亦越高。根据国金证券、ITA等行业统计，由于传统服务器使用CPU等通用芯片、封装技术与集成度相对标准，因此锡单耗相对偏低约10-15吨/万台；而AI服务器因普遍搭载多个高性能GPU和高宽带存储器HBM，这些组件必须采用现金的2.5D/3D高密集集成技术，工艺上需要大量使用锡块，导致AI服务器锡单耗高达约20吨/万台。

据IDC测算，2025年AI服务器同比增速或达26%至189.5万台，2026年有望维持25%的同比增速；据中商产业研究院，2025年传统服务器出货量同比增速或约5%-8%达1470-1512万台，我们预计2026年传统服务器出货量有望维持8%的上限增速。这意味着，2025年、2026年全球AI服务器带来的锡消费量或约0.38万吨、0.47万吨，传统服务器锡消费增量或约1.86万吨、2万吨。

2.2.2 电子：传统数码与汽车电子降温

传统数码方面，2026年国补政策透支消费潜力，预计全球传统的3C数码电子增速弱稳，对锡消费增速的拉动有限。今年前10月电子计算机与手机产量同比增长显著承压，全球电子行业景气度前高后低走势：上半年在半导体到智能终端推动行业预期爆发，下半年受需求透支及AI泡沫担忧扰动，消费电子增速几乎跌幅，2026年终端数码消费增速或低位持稳。

汽车方面，2025年前11月中国汽车产量增速约6.3%，达历史同期最高水平。2021年中国汽车产量渗透率触顶33%后，2022-2023年渗透率回落至32%，2024年受年末国补政策提振反弹至34%，结合2025年产量增速在国补政策延续下仍有扩张空间，预计2025年中国汽车产量渗透率有望企稳于34.3%。

新能源汽车方面，2025年1-10月，中国新能源汽车销量约1294万辆，同比增速约32.75%，渗透率已达46%。2025年7月，国常会部署的组合拳政策针对行业非理性竞争问题提出《汽车行业稳增长工作方案》，目标2025年新能源汽车销量达1550万辆左右，同比增长约20%。据据中国汽车工业协会预测，2025年新能源汽车销量可达到1500万辆-1700万辆，市场渗透率有望突破50%：无论是何一口径，今年末中国新能源汽车销量增速皆有望进一步扩张。保守估计2026年中国新能源汽车销量预计约1600万辆，不排除出口或政策改善下增速进一步提升。在欧洲经济温和复苏、亚洲加速发展新能源市场、美国推出弱化新能源政策背景下，全球新能源车增速存在分化，其中中国、韩国、欧洲新能源车渗透率稳步提升，而美国受大而美法案限制新能源车增长。展望2026年，全球新能源车销量保守估计约2200万辆-2360万辆。

2.2.3 家电：消费潜力透支，增速回落

除焊料外，约66%锡化工应用产品为PVC催化剂与稳定剂，其中约65%PVC产品应用于家装，而在锡焊中约27%可应用与家电产品。2025年家电消费超预期，主要得益于美国关税抢出口、中国以旧换新国补政策驱动，基于2026年国补政策刺激边际效应递减预期，预计2026年家电增速或回落至2%，为整体锡消费增长贡献约0.03%提振。在内消、外税政策下，2025年前10月空调、冰箱、冷柜、洗衣机产量增速分别放缓至3%、0.9%、-2.3%、6.4%。从节奏上看，家电产销增速在今年存在前高后低趋势，主要与耐用消费品存在需求透支压力有关，其中国内不同区域存在补贴分配不均现象，而海外在历经对等关税冲击后，抢出口窗口关闭，外销增速大幅降温。三季度后，随着原材料价格持续上涨，厂商为缓解成本压力亦倾向于收缩排产优化库存。

进入2026年，我们认为家电消费在内销下行、产能出口转移的背景下，增速或收窄：内需方面，地产磨底叠加国补已透支消费潜力，在前一年的高基数下增速存在较大的下行压力；外销方面，随着白电企业部分产能出海，国内出口承压、但海外排产在未有关税等风险事件扰动下，预计弱稳为主。

2.2.4 光伏：增速放缓，但增量仍可期

2025年2月，国家发展改革委发布136号文要求6月1日后新能源上网电量将全部进入电力市场，电价通过市场交易形成，而非政府直接定价，这意味着光伏发电将与火电、水电等常规电源竞价，导致光伏项目在今年5月31日前出现抢装潮，下半年光伏新增装机增速快速萎缩。据CPIA预测，2025年中国光伏新增装机容量预计为270GW-300GW，同比增速约2.67%，同时2026年新增装机增速预计将进一步跌负。

据CPIA，预计2025年全球光伏新增装机量将达到约570GW-630GW，增速约13%。据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）预测，2026年全球光伏新增装机量约665GW；我们认为2026年中国光伏市场因政策冲击存在成本压力，美国光伏市场因大而美法案收缩、欧洲光伏市场因发电收益下滑限制发展，新兴市场虽然存在高速发展但低基数带来的改善有限，因此对明年全球光伏新增装机量预估约488GW，同比减少约-18%。这意味着2025年、2026年全球光伏领域新增装机带来的锡消费量分别约3万吨、3.33万吨，增量仍可期但增速显著放缓。

（三）2026年供需平衡预测

根据上述对基本面的分析，预计2026年全球、中国锡市场分别存在或约0.45万吨轻微过剩、约0.08万吨短缺分歧。供应方面，2026年全球新增锡元素预计约2.1万吨，包括1.3万吨曼相锡矿复产、刚果金锡矿复产与投产，0.3万吨中国锡矿山投产与二期达产，0.5万吨澳洲、巴西等锡矿山尾矿与堆废再生，以及0.2万吨印尼锡锭出口改善。消费方面，2026年全球整体锡消费增速或约4%，其中，基于2026年传统数码、家电、汽车在高基数下均面临增速放缓压力，预计分别对整体锡消费产生2.4%、0.003%、0.04%的提振，光伏、数据服务器（含AI服务器）有望在2026年带来约0.56万吨环比增长。

不过，我们仍认为缅甸、刚果金、印尼等地因政局、政策等不确定性存在诸多供应扰动，因此供应预期增量有较大概率为上限，而全年供需仍有可能从静态预测的轻微过剩，转化为动态的紧平衡格局，进一步提振价格中枢上移。

三、2026年锡市行情展望与策略

2026年全球锡市预计存在约0.45万吨静态假设下的轻微过剩。其中2026年全球新增锡元素预计约2.1万吨，主要的贡献也是最大的动态不确定项，在于约1.3万吨曼相锡矿（0.9kt）与刚果金锡矿（0.4kt）的复投产。我们仍认为缅甸、刚果金、印尼等地因政局、政策等不确定性存在诸多供应扰动，因此供应预期增量有较大概率为上限，致使全年供需有可能从静态预测的轻微过剩，转化为动态的紧平衡格局，进一步提振价格中枢上移。同时，预计2026年全球锡消费增速有望接近约4%，主要与数据服务器（含AI服务器）有望在2026年带来约0.23万吨的环比新增量有关。

短期来看，在弱美元的降息周期、十五五政策开官之年背景下，全球宏观预期偏暖对望对金属价格存在支撑，叠加2026年锡基本面在上半年因供应释放缓慢存在偏紧支撑，预计锡价中枢或存在前高后的切换。价格方面，预计2026年沪锡主力合约参考区间26万-39万元/吨，均价约27万-28.5万元/吨。

长期来看，虽然2026年的静态供需推测因复产存在弱宽松格局，但实际供给因海外矿山运营的脆弱性仍存在中断、枯竭风险，因此从年线上看，锡矿资源稀缺性依然有望赋予价格长线高估值。