一、库存结构性分化明显，海上高浮仓隐藏暴跌风险

2025年无论是陆上和海上石油库存，还是原油和成品油库存，都出现了一定分化，导致库存指标在淡旺季起到了截然不同的作用。例如，在三季度的汽油消费旺季，尽管美国成品油库存偏高，市场警惕成品油库存向上游传导的风险，但原油库存却一直处在极低水平，旺季的结构性低库存对油价能起到明显的托底作用。而反观在四季度进入淡季后，尽管原油和成品油库存都是较低水平，但是海上库存极高，陆上原油去库难以抵消市场的悲观情绪，因此淡季背景下的结构性高库存反而始终压制着油价。

具体来看，美国和OECD陆上商业原油库存仍处近5年较低区间。据OPEC截至2025年10月，OECD商业原油库存为13.4亿桶，库存可用天数维持在61.8天左右，略高于去年同期。而与欧美陆上商业原油库存相反，海上浮仓和在途库存则极高。三季度以来，受制裁不断加剧的影响，“影子舰队”装载的非合规原油不得不滞留在海上，其中约20%—40%来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉，使得海上原油库存大幅增长，成为了冲击整个原油市场最大的暴雷点。在该海上高库存问题被解决之前，油价始终存在进一步下跌的风险。

解决方式或有两种。其一是寄希望于中国的战略储备，作为一种潜在需求，国内的储备节奏对油价是一个关键的不确定性因素。据EIA截至2025年1—9月，中国的战略石油储备同比增加80万桶/日，且预计将在2026年继续增加。同时2025年1—11月国内原油进口量累计达到5.23亿吨，累计同比增3.43%；1-11月国内原油加工量累计达到5.56亿吨，累计同比增长3.66%。近期公布的原油进口配额也侧面印证了储备的加强，2026年指导下发量为2.57亿吨，第一批配额进口总量773万吨，同比增加28%。倘若按最近几个月的速度进行，原油价格底部或高于市场预期。但若速度放缓，就只能依靠更低的油价带动供应端减量，才能看到全球石油库存的去化，油价或才能迎来黎明。

二、欧佩克+剩余产能有限，关注政策底带出的价格底

欧佩克+剩余产能不足，继续增产态度谨慎。经历了为期半年的增产后，据IEA截至2025年11月，欧佩克+闲置产能为402万桶/日，除俄罗斯外的核心增产七国其闲置产能为360万桶/日，回到了和2023年一季度相当的水平。在不考虑2026年有新增油田投产的情况下，欧佩克+距离自2022年起的最低剩余产能的300万桶/日还有102万桶/日的空间。但2023年一季度的WTI平均油价在75美元/桶左右，目前则在60美元/桶左右波动，价格重心相较此前同一水平的剩余产能已下降较多。

倘若在高油价背景下欧佩克+尚有300万桶/天的闲置产能未能启动，那在当前油价水平上，进一步打破此前产能上限的可能性或许不大。且通过各国剩余产能来看，只有沙特剩余产能较多，但仅靠一个国家去提产来达到产量目标显然作用有限。第二轮165万桶/日的增产计划已公布了41.1万桶/日，还剩余123.9万桶/日，且按照欧佩克的说法，二轮增产将视市场情况而定灵活进行，因此综合当前油价水平以及剩余闲置产能来看，2026年完全退出三轮减产，甚至是完成165万桶/日减产的退出都存在一定难度。因此2026年欧佩克产量政策的节奏值得重点关注，政策底的出现也将会带来国际原油的价格底。

三、仍过剩但逐步缓和，明年油价探底回升

2026年预计全球需求保持低增速，油价波动的交易核心仍在供应端。而供应增速预计放缓，主因美油产量见顶、OPEC+剩余产能有限、非美非OPEC+增速放慢，且随着油价进一步下移，亦会限制供应端的增长动力。因此供需平衡表来看，尽管明年仍为过剩格局，但过剩压力自一季度后逐渐缓解，符合淡旺季特征。EIA在12月报预测，2026年全球石油供应量日均1.0743亿桶，需求日均1.0517亿桶，日均过剩量达226万桶，较2025年增加2万桶/日。

总结来看，过剩格局、海上库存高企以及俄乌地缘缓和后市场情绪的回落，均指向油价仍有向下的压力，且虽然油价进入到靠近生产成本的低油价区间，但尚能支撑页岩油以及OPEC+产量的韧性。所以在油价黎明到来前，进一步探底是必不可少的前置环节，直到看到油价进一步跌到对边际供应产生实际减量。2026年的具体节奏上，上半年过剩压力最大，且俄乌和平谈判不断传来结束信号，是最可能出现油价全年低点的时间，而下半年行情的转势上涨则重点关注低价对供应的实际影响以及OPEC+产量政策的转变。油价运行区间参考WTI 50—70美金，SC 380-550，同时预计明年原油市场延续今年的高波动特征，建议投资者注意把握节奏，择机交易。