2025：“化险为夷”

1.1  升值预期并非畅通无阻

我们在前期报告《人民币汇率：“反直觉”的新范式》中提到：2025年的汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易，从而带来汇率升值的两个阶段（图1）。

但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价来衡量内资预期，2025年其波动率其实不低，4月份的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到7.5以上，而9月份的联储降息周期开启又让内资升值预期达到7.0附近。

究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。

1.2  企业结汇意愿趋势扭转

而支撑汇率升值的核心因素正是外贸企业结汇倾向的趋势性扭转。历史上从未出现过外贸企业净结汇（结售汇差额-贸易差额）持续转负多年的情况，而这一现象在史诗级的加息周期下维持了三年（2022-2024）。

而随着美元信用和宽松交易的双击，强美元的信仰逐渐松动，带来的便是积蓄三年的一致预期的反转。而在联储宣布重启降息周期的9月，我们看到了历史级别的跨境资本回流，其中的核心贡献正是外贸企业结汇。

一致预期的松动形成的势能需要更强的预期才能扭转。也就意味着，即使美元维持震荡走势，企业结汇带动的跨境资本回流也将延续。

1.3  央行管控节奏恰到好处

在持汇者乐观、换汇者摇摆的环境下，我们有幸见证了央行“精彩”的跨境流动性管理。一方面，通过降低掉期市场贴息（即：“掉期溢价”）来控制外资流入速度；另一方面，通过中间价来引导内资预期。体现在“掉期溢价”与“逆周期因子”的背离。

最终目的是为了引导“三价合一”，即内资、外资定价都向央行的预期引导靠拢。

2026：破“7”之旅

2.1  全球宽松交易能否延续？

2025年美国经济出现极致的“K型分化”，本质原因是“高净值群体”和“新举债群体”面临的利率环境截然不同。

对于高净值群体，完全可以通过再融资的方式将过去几年资产价格上涨积累的净资产进行变现，从而支撑美股的流动性和消费端的韧性，其面临的融资成本抬升幅度为新旧贷款利差，仅2.1%；

而对于新举债群体，其融资成本就是实打实的抵押贷款利率（6.2%），当下的利率条件显然不足以支撑其信用扩张，预示着未来美国经济的K型分化将会反复强化。对于美债利率而言，易下难上的环境相对确定。

2.2  央行合意点位是否有锚？

最近市场比较关心的一个问题是：考虑到出口端的压力，央行是否有破“7”的意愿？

从“掉期溢价”来看，政策或有意在给汇率升值降速，在接近7.10的关口，多次采用历史最低的“掉期溢价”（-174pips），（即：降低外资购买人民币资产的套期锁汇收益）来减缓外资流入的步伐。

但结合美债利率来看，其实就不难理解了，央行对于汇率合意点位或锚定基本面因素主导的美债，而非信用因素主导的美元。这也侧面解释了，为什么美元指数的跌幅远大于人民币兑美元的涨幅。

也就意味着，未来人民币汇率与美元指数的脱钩将成为常态，人民币汇率破“7”具有基本面和政策端的双重基础。不过我们也需要关注基本面边际变化对汇率带来的影响，中长期看，基本面才是支撑汇率走强的核心变量。