三季度，受“反内卷”交易、风险偏好回升、基金赎回费新规等多重因素压制，债市震荡下行。7月，“反内卷”信号释放，通胀升温和需求端增量政策预期带动商品和股市共振上行，债市承压下行。8月，“反内卷”交易降温，商品市场震荡回落，但是股市延续强势上涨，在股债“跷跷板”效应下国债转为下行，价格中枢进一步下移。9月，随着股市转入高位震荡，叠加国债估值回落，配置价值有一定回升，期债价格进入宽幅震荡阶段。不过受公募基金费率新规影响，债市情绪整体偏弱。整体来看，相较于短债，长债受风险偏好、通胀预期的压制，调整幅度更大。货币政策始终保持支持性立场，资金面平稳偏松对短债形成支撑，因此国债收益率曲线有所走陡。

财政政策方面，四季度地方专项债和国债的存量剩余额度在2万亿元左右，相比三季度供给压力明显减轻，净融资规模有所降低。接下来，四季度财政方面可能的增量政策是5000亿元的政策性金融工具，重点支持新兴产业和基础设施领域。按照往年经验，政策性金融工具对信贷和投资可能有3～6倍的撬动效用，对实务工作量起到带动作用。货币政策维持适度宽松的基调，短期以结构性货币政策定向支持经济重点领域为主。不过从基本面环境来看，内需有待进一步修复、通胀维持低位、财政发力需要货币政策配合，叠加美联储降息、人民币存在升值压力，国内宽货币政策掣肘因素减弱。在此环境下，总量货币政策在四季度也存在发力的可能性，降准的可能性大于降息。不排除有一次10BP的降息操作，不过迫切性不强，预计四季度中后期落地的概率更大。总体上而言，由于财政政策存量余额降低、政府债净融资额度下降，在不调增预算的情形下，四季度政府债供给压力下降，考虑到四季度宽货币政策存在发力的可能性，债市供需格局或有改善。

回顾三季度，资本市场走势更多由宏观预期主导，展望四季度，市场或围绕政策与经济形势验证进行交易。债市三季度对基本面反应钝化，更多跟随股市波动。从四季度节奏来看，10月上、中旬，政策利多可能持续驱动股牛，这一阶段债市可能震荡偏弱运行。之后将进入政策空窗期，市场或进入经济验证阶段，股市上涨节奏可能放缓，对债市的压制或减弱。并且经过三季度调整，债市估值进入合理区间，配置性价比有所回升。如果宽货币预期升温，届时债市有望出现修复行情。不过鉴于年初对宽货币预期抢跑较多，即便出现10BP降息，债券利率也较难突破前低。四季度国债期货可能先抑后扬，预计10年期国债利率运行区间在1.6%～1.9%，10年期国债期货主要运行区间在107～109.5点。