一、近期行情回顾：基本面矛盾不突出、盘面震荡整理

2025年下半年的这几个月沪锡表现为震荡略微偏强的走势，低点26万，高点28万，大部分时间在27万附近窄幅震荡。行情运行的持续性较差，几乎没有走出较大的波段出来。品种持仓随价格同步变化，大部分时候是增仓上涨、减仓下跌，持仓量处于历史偏低位置，基本面矛盾暂时不突出，资金关注度偏低。

二、股票市场科技类股票狂涌，能否造成股期联动？

8月中旬以来，股票市场以半导体为代表的科技类股票大幅上涨，而半导体的下游产业是锡占比最大的下游，科技类股票大涨或许意味着锡远期需求将迎来爆发，但很难仅仅从科技类股票上涨就推断当前锡价被低估了，二者在定价原理上存在本质区别。一方面，股票关注利润（数量因素与价格因素的乘积），期货对应现货的供需平衡只涉及数量层面；另一方面就是时间维度上的差异，期货更多关注当下和不远的未来，股票常常会对遥远的未来定价。

三、供给端：缅甸锡矿复产缓慢，原料供给持续偏紧

2025年中国锡矿进口量仍处于低位。根据海关数据，2025年1-8月中国累计进口锡矿8.27万吨，累计同比减少28%。延续2024年锡矿进口低迷的态势。2023年及之前我国锡矿对外依存度约1/3，进口锡矿量不足使得国内总的锡矿供应紧缺，炼厂原料库存低，进而对锡矿加工费构成较大压力。截止9月下旬，云南40%锡矿加工费报12000元/吨。TC从2024年6月开始持续下跌，当前已低至最近几年的最低点，炼厂亏损比例加大，减产意愿较强。

过去我国进口锡矿的核心来源是缅甸，而佤邦又是缅甸锡矿的核心产区。佤邦停产前进口自缅甸的锡矿量占我国进口锡矿量的比例长期在80% 以上，早年间甚至在90%以上。缅甸佤邦禁矿令2023年4月公布，当年8月执行，2025年4月底才宣布复产，整个停产期长达21个月。尽管佤邦已宣布复产数月，但在进口数据上还没有体现。许可证办理周期、意愿、运输、设备调配等问题是复产缓慢的原因，但复产方向是明确的，可能要到四季度才会有数据上的体现。

印尼是全球第二大精炼锡生产国（占全球的1/5-1/4），全球第一大精炼锡出口国，印尼精炼锡出口在2024年出现显著下滑，从数据上看，2025年的出口情况仍未恢复至2023年水平。印尼的精炼锡出口要追溯至原矿的生产许可，矿端和原料端严格的管控较好的控制了非法采矿活动，且其国内的冶炼和出口企业每年有固定的配额，达到配额就会停产，因此25年及26年印尼的出口或难有大的增量预期。

根据SMM统计，2025年1-8月中国精炼锡累计产量为12.01万吨，累计同比减少2.39%。国内某大厂9月检修，9月产量环比会明显走低。前述原料不足、加工费太低是国内精炼锡产出走低的原因。2025年1-8月累计净进口精炼锡0.14万吨，略好于去年同期的0.12万吨，内外价差不利于精炼锡进口。

四、需求端：新需求保持增长、旧需求平稳

新兴行业的快速发展进一步增加了焊料在锡消费结构中的占比。半导体周期从2023年年中触底回升，目前全球半导体销售额维持在同比20%的高增速。传统的半导体终端如智能手机、个人电脑尽管也有所回暖，但增速仅在个位数，要远远逊于半导体增速。半导体增速主要由AI、新能源汽车（更加智能，如自动驾驶等功能需要更多的芯片）等新行业带动，全球科技巨头规划巨额的资本支出计划为锡需求增长带来源源不断的动力。

镀锡板、锡化工等传统需求维持存量为主，2025年1-7月中国镀锡板产量累计为96.45万吨，同比减少6.6%；2025年1-8月中国PVC产量累计为1608.6万吨，同比增加4.03%。镀锡板、锡化工、合金、电池等传统需求维持存量为主，在国内、全球经济增速平稳的情况下，没有多少增量可以预期。

五、行情展望：关注四季度缅甸锡矿流入后的低多机会

供给端现实情况是锡矿及再生锡原料仍紧缺，锡矿加工费被压制在低位，炼厂原料库存下滑，冶炼利润受损，产能利用率下滑，精炼锡产出小幅收缩。供给端预期中的变化主要涉及缅甸锡矿复产和印尼精炼锡出口恢复这两个方面。印尼精炼锡出口量3-5月有所恢复，但6月起，出口量环比回落，主因当地锡锭出口企业需要重新办理出口许可。从绝对量上看，印尼的锡锭出口仍未恢复到2024年之前的水平。另一方面，缅甸锡矿复产进程缓慢，缅甸在2025年4月底宣布复产，但由于许可证办理周期、意愿、运输、设备调配等问题，对外锡矿输出仍无实质性的变化，不过复产的方向是明确的，数据上可能要到四季度才会有明显的体现。需求端，传统需求如镀锡板、锡化工，维持存量或小幅收缩，而由AI、光伏焊带等驱动的新需求仍在扩张，总需求仍在稳步扩张的轨道上。

综上所述，锡的基本面格局为供给端现实偏紧，但四季度及以后有一定增量预期，需求端则是稳中求进的状态，无库存压力。锡中期看不到明显的过剩或缺口预期，基本面矛盾不突出，大的行情格局预计仍是宽幅震荡。节奏上，四季度随着复产后的佤邦锡矿流入，锡价可能会有所下探，但考虑到需求的韧性，锡价下跌持续性有限，届时可考虑逢低做多波段。