短期：预计回调后震荡整理为主，节前空单止盈规避风险。降息落地，但俄乌冲突仍存变数，原油库存极低，底部支撑仍存。

中长期：关注地缘扰动带来的反弹抛空机会，保守起见可配上虚值买看涨期权以对冲地缘突发而向上突破风险。未来半年过剩格局进一步加剧，原油仍以下行趋势看待。尽管OPEC+并未明确增产路线，一旦油价上涨便会提升OPEC+增产积极性，对油价上方始终存在压制。

期权：关注国庆前后原油期权双买的机会。当前波动率偏低，博弈过节期间OPEC+超预期政策、地缘扰动以及海外宏观带来的波动率扩大机会。

一、四季度的供应压力尚未被完全计价

截至2025年9月，退出220万桶/日自愿减产计划提前一整年被完成。第二层165万桶/日的自愿减产计划则在9月OPEC+会议上宣布，将视市场情况灵活退出，并确认在10月将石油产量提高13.7万桶/日。值得注意的是与上一轮退出减产不同，本次并没有具体的退出计划，而是逐月视情况而定，因此节奏上仍存在不确定性。但我们可以从此次同时公布的最新补偿减产计划探得一丝OPEC+潜藏的产量意图。

据今年4月公布的七国补偿减产计划，减量大多集中在三季度这个消费旺季，目前大部分已被兑现，并自四季度起减产量呈递减趋势。但最新的9月补偿计划却是对原计划的彻底反转，不仅四季度较原计划补偿减产量有所减少，更呈现出逐月递增的规律。尤其是哈萨克斯坦，明显放缓了今年的减产节奏，将其今年补偿不达标的量延后到了明年上半年集中进行。

我们认为该改变的背后还是OPEC+对于原油市场的乐观以及目前油价估值的认可。只有在油价有利可图的基础上才会选择在接连增产的同时放缓补偿减产的脚步。因此，尽管未设定明确的增产路线图，一旦油价出现反弹，增产意愿可能迅速增强。且OPEC+代表将在维也纳举行会议，就更新成员国产能估算的程序展开初步讨论，产量释放或存进一步增加的空间。

另一方面，非OPEC+国家的原油产量也是导致供应将趋于宽松的原因。今年以来美国原油产量一直处于历史高位，截至9月中旬始终维持在1320万桶/日水平以上。且随着三季度油价的修复，我们明显发现WTI若能维持在65美金附近，活跃钻机数便重新开始回升，预计年内美国原油产量仍在高位。

此外，2025年全球原油供应增速中有极大一部分由非OPEC+国家贡献，除了美国之外，加拿大、巴西、圭亚那以及阿根廷为主要增量来源。据EIA预测巴西今年的增量将主要体现在三季度、加拿大下半年的增量则主要体现在四季度。非美非欧佩克+的主要供应四国合计产量预计四季度仍将持续上升，并于11月出现产量峰值，加剧四季度供应压力，且2026年供应增速还将进一步提升。

二、四季度需求或仍受到压制

美国汽油需求随旺季结束开始回落，后续主要关注馏分油的表现，亚太地区的需求仍然弱于历史同期。截至9月12日，油品端：美国油品四周平均总消费量达2067.1万桶/日，同比增加1.69%；炼化端：美国炼厂开工率为93.3%，从趋势上看已从高点拐头向下。而亚洲作为石油消费的主力区域，中国和日本的炼厂开工和产能在淡季也缺乏进一步上行驱动。还需要注意的是，美国飓风季扰动以及炼厂迎来检修季都将拖累需求，因此综合来看，原油需求端在四季度或难有成色。

从各国际机构月报来看，对2025年全球石油需求增长的预测较年初大幅下调，但较上月上调，短期看市场对需求前景的悲观预期有所缓解。数据方面，EIA上调1万桶/日至90万桶/日，IEA上调6万桶/日至74万桶/日，OPEC维持130万桶/日的预测不变。其中，IEA表示新兴和发展中经济体石油消费整体弱于预期，但反复强调OECD石油需求表现更具韧性。OPEC认为8月全球制造业PMI重回扩张区间表明制造业前景改善，服务业PMI微降0.1至53.4显示服务业维持稳健，近年在贸易紧张局势缓解的情况下，经济将保持良好增长趋势。

三、宏观还需警惕经济下行风险

9月18日美联储议息会议举行，联邦基金利率的目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，在市场预期内。同时美联储官员预计，在今年降息3次后，2026年、2027年将各降息25个基点。从油价表现来看，符合降息对油价一贯的影响规律，即在预期阶段以利多支撑油价，但若符合市场预期的落地，便被理解为利多出尽，盘面对前期的提前计价进行一部分修正。值得注意的是，鲍威尔在发布会中的表态需要进一步思考，他认为通胀有所上升并且略微偏高，就业放缓并且下行风险上升。因此尽管本次降息视为“风险管理降息”，但需持续跟踪美国经济数据以防持续下行的就业数据埋下衰退逻辑的风险。

全球经济数据上看，截至8月，标普全球制造业PMI及欧元区制造业PMI回升至荣枯线以上。但中国和美国制造业PMI二季度以来表现不佳，在中美贸易谈判最终达成乐观结果之前，两国需求预计仍会承压。

四、关注国庆后做扩原油波动率的机会

以往的专题中我们提到过原油双买策略布局的最佳时期是低波动+大事件+技术信号的三重共振。国庆长假内外盘的时间差为预期差交易提供了极佳窗口。自SC原油期权上市后，经测算已连续四年在国庆后出现做扩波动率的机会。目前原油隐含波动率触及底部区间；内盘油价率先跌至三季度来的震荡区间下沿；期间相关大事件有10月1日第62届JMMC会议、10月初OPEC+核心8国产量会议、俄乌谈判情况、美国10月初经济数据公布，均对油市有较大潜在影响，因此今年国庆的原油期权双买机会仍值得布局。

五、总结及后市策略

短期，地缘扰动、宏观以及原油周度数据三个因素轮番驱动行情。目前降息落地，俄乌仍存不确定性，但原油库存仍处于极低水平，底部支撑仍存，预计油价回调后仍在WTI60—65美金区间震荡整理为主，节前空单止盈规避风险。

中长期，OPEC+二轮增产开启，随着四季度进入原油需求季节性淡季，年内及明年一季度供需过剩格局进一步加剧。尽管OPEC+并未明确增产路线，一旦油价上涨便会提升OPEC+增产的积极性，对油价上方始终存在压制。另外，由于地缘扰动的存在预计油价走势呈现出多空拉锯后的重心下移，节奏或难把握。因此中长期逢高做空思路不变，关注反复的地缘局势带来的反弹建仓机会，保守起见可配上虚值买看涨期权以对冲突发地缘导致的向上突破风险。

期权策略：关注国庆前布局原油期权双买的机会。当前内盘原油波动率偏低，内盘率先跌至震荡区间下沿，如出现预期差配合，内盘或出现突破导致的波动率扩大机会。