报告品种：铜

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报告结论：

1、宏观方面特朗普取消电解铜关税、且制造业表现较弱。叠加起来短期沪铜或有回调压力。2、需求刚性叠加原材料紧张，中长期铜价易涨难跌。

3、部分企业通过副产品盈利，仍有扩产意愿。

4、部分企业盈利能力弱，有减产预期，总体产能扩张程度或比市场预期要弱。铜价上方仍有空间。

一、产业格局

1、宏观方面特朗普取消电解铜关税、且制造业表现较弱。叠加起来短期沪铜或有回调压力。

2、需求刚性叠加原材料紧张，中长期铜价易涨难跌。

3、部分企业通过副产品盈利，仍有扩产意愿。

4、部分企业盈利能力弱，有减产预期，总体产能扩张程度或比市场预期要弱。铜价上方仍有空间。

二、沪铜基本面

1、供应端：电解铜产能逐步扩张，但近月产能利用率降低

在调研过程中，我们发现不同冶炼企业由于工艺、技术不同，其扩产意愿与开工意愿也不同，其中部分企业原料为铜矿，且技术创新较高，采用两步炼铜法，可以从副产品中获得较多利润，因此开工率较高，且后续有扩产计划。但部分企业以废铜为原料，或工艺较为落后，目前盈利能力弱，开工率较低（50%左右）。

从全球来看，目前冶炼企业内卷严重，利润整体偏差，平均开工率逐月降低，但其中优质企业盈利能力强，依然有扩产计划，而落后产能盈利能力弱（包括韩国与日本的一些冶炼企业），有减产的预期。此外，各企业对铜后续市场需求较为乐观且电解铜长期高位，也是导致产能与开工率相悖而行的主因。

且经过调研我们发现，目前虽然数据上企业冶炼利润有限，但由于从矿端到电解铜生产过程中企业会获得包括硫酸、金银贵金属等副产品，且近月硫酸价格偏高，给冶炼企业带来了较大利润，这就使得一些企业盈利能力较强，仍有扩产意愿，电解铜冶炼产业面临优胜劣汰局面。

图一：电解铜：产量累计值：中国（吨）

数据来源：钢联数据，三立期货

图二：全球电解铜产能（左轴、千吨）与开工率（右轴、百分比）

数据来源：钢联数据，三立期货

2、原材料端：废铜及铜矿端依然紧张，且价格偏高，占据了铜产业链较多的利润

铜矿端产量基本稳定，开工率维持高位，但很明显增长幅度不及电解铜。以TC计价的铜精矿远期现货综合指数已降至负值，反映出铜原材料端的紧张。经过调研我们了解到，目前铜矿及废铜均比较紧张，且价格很高，精废价差已缩小至600-900，且由于铜单价昂贵，鉴于资金成本，企业无法大规模囤积原材料，目前原材料的库存也很低，因此若原材料端再出扰动，铜价或被逼上涨。

图三：铜精矿远期现货综合指数：以TC价计（日）

数据来源：钢联数据，三立期货

图四：铜矿产量（左轴、千吨）与开工率（右轴、百分比）

数据来源：钢联数据，三立期货

3、需求端：价格压制下，需求端收缩，但目前出货依然较快

从需求端来看，从2024年6月至2025年年初全球电解铜季调需求量快速上升，近月虽然有所降低，但仍处于这几年的高位。经过调研我们也了解到，虽然目前电解铜价格很高，但下游库存不足，且接货意愿依然很高，可以说不愁卖。因此价格压制下需求端有收缩，下游在低利润下产能利用率有降低，对目前的高铜价也在慢慢接受。即铜价短期上方有需求压力，但若铜价长期保持高位，下游需求呈现刚性，长期来看，铜价依然有向上空间。

图五：中国铜管产量（万吨）

数据来源：钢联数据，三立期货

图六：全球电解铜季调消费量（千吨）

数据来源：钢联数据，三立期货

三、总结：铜价短期承压，但下方支撑较强，长期来看上方仍有空间

1、部分冶炼端企业倾向于减产：经过调研，目前冶炼端企业内卷严重，加工利润很低，部分企业没有成本及技术优势，有减产意愿。

2、部分企业仍有利润，有扩产计划：由于目前铜冶炼的副产品硫酸、金银等价格较高，部分企业利润较为可观，且近两年有扩产计划。因此整体电解铜供给端产能既有退出也有进入，产能总体扩张或不及预期，铜价上方或仍有空间。

3、需求端刚性与原材料端紧张支撑铜价：近月需求端虽然收缩，但呈现刚性，且原材料端紧张，共同为铜价提供支撑，这也是今年铜价上涨后很难下跌的原因。

4、综上所述，我们对铜价的判断是短期由于宏观因素（特朗普取消电解铜关税、全球制造业疲弱）回调，但下方支撑较强，易涨难跌，长期来看铜价上方仍有空间。

风险点：美国衰退预期大涨或导致铜价大幅下跌；关税问题再出波折或影响铜价；矿端若出问题或拉高铜价。

四、调研企业相关信息

7.29上午

山东某大型废铜、废铝、废不锈钢的交易集散基地：其中一家门面有近百吨的废铜日流转量，经过调研，目前的废铜也是供不应求，甚至除去税的话，废铜的价格与沪铜盘面价格相差无几，而且很多下游企业更倾向于用废铜而不是电解铜进行成材加工，这就导致目前废铜供不应求。其中的原因在于目前整体铜产业链加工利润很微薄，但如果利用废铜，就可以从政府资源回收政策中获取一定的补贴，来作为加工利润的重要来源。另一方面随着近几年铜价的不断上涨及以旧换新政策的实行，不断有废铜进入市场，使得目前待报废的铜已经越来越少了，废铜上游收紧。

厂区对后市看法：废铜库存保持在200～300吨左右，比往年要低100多吨，在这种情况下，预计沪铜价格后期易涨难跌。

7.29下午

电解铜熔炼加工企业：该企业电解铜年产能可达32万吨左右，且该企业所属集团还另有30多万吨的产能，总产能可达60万吨以上，并且还有32万吨左右的铜杆产能。该企业主要是做从粗铜到电解铜的加工，还有部分阳极板到电解铜的加工，但目前产能开工率仅在50%左右，目标年产能共30多万吨。目前电解铜加工环节铜本身不赚钱甚至是亏钱的，利润主要来自铜加工过程中的副产品——也就是硫酸和黄金等贵金属。以富氧底吹工艺为例，十万吨铜产能可以出一吨的黄金，而且一吨铜可以出3.5到4吨的硫酸，目前山东硫酸的当地价格可以达到700多块，且黄金价格也很高，这就使得一些铜加工、冶炼企业可以扛着负加工费用扩大产能。

深加工企业后市看法：认为铜价缺乏向上的驱动。主要是基于目前大部分铜企业也依然能接受目前极低的加工利润，所以难以实现大规模减产来促进价格的上涨这条路径。

7.30下午

某大型铜冶炼加工企业：创立两步炼铜法，其成本和成品质量都具有相对优势，但铜供应链依然处于亏本状态，但好在目前该企业主要以铜矿为原材料，在产成品过程中可以得到金银贵金属及硫酸等副产品，而目前硫酸在山东的价格较高，使得企业在生产过程中仍有利润。另一方面该企业也表示目前包括废铜及铜矿的原材料都较为紧张，产能利用率较低。

对后市看法：铜的下游需求涉及基建、电器、电缆、汽车等，分布广泛，且具有战略意义，需求较为刚性，因此铜价下方支撑较强。

7.31下午

山东某大型贵金属冶炼加工企业：主业为贵金属冶炼企业，主产黄金、白银等，副产品会产出铜、硫酸等，其原材料为各种品味的杂矿，所以利润相对于纯铜冶炼企业较高。该企业目前电解铜加工产能大概20万吨左右，年底可能再建成一条10万吨左右的产能，明年年底还会再建成一个新产区，产量可以翻一倍到50万吨左右。

后市看法：该企业表示目前国内电解铜产能较高，国外如日本等产能降低或对电解铜供应端影响有限，且特朗普新公布的取消电解铜关税政策也会拉低铜价。但认为后续因原材料端紧张、需求端有增量，铜价下有支撑。

8.01上午

山东某大型贵金属精炼加工企业：主业为贵金属精炼加工，主要是将粗金矿及回收金精炼为金条与金首饰等。该企业年精炼黄金可达200余吨，白银超1100吨。据了解，近两年由于黄金价格的上涨，黄金白银首饰实物需求下降超50%，很多下游黄金首饰店面临排队关店的窘境。白银方面的实物需求也在缩减，下游需求端在积极寻求白银的替代品。但该企业也表示由于环保及政策等因素，山东及国内其它地方的很多金矿目前处于停产状态，矿产金较为紧张。

后市看法：该企业负责人也表示，金条等投资类实物需求不减反增，表明投资类实物及非实物需求较强。且矿产金较为紧张，目前仅占10%左右，其余均为回收金，供应端受限。因此我们对金银后市的看法是短期回调，回调程度不会太深，且长期依然看涨。

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