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吕品/游勇:如何看待本轮商品价格上涨?

最新高手视频! 七禾网 时间:2025-07-11 12:17:40 来源:中泰证券 作者:吕品/游勇

如何理解商品价格上涨的“疑点”?我们理解本轮商品价格上涨是供给扰动与预期改善共振,具体原因有三:


一是价格低位下,“人心思涨”。今年多数商品价格跌至历史低位。交易层面,做多交易的赔率较高。从品种看,本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系(焦煤、螺纹钢、铁矿石等)、新能源产业链(工业硅、多晶硅、碳酸锂)、玻璃和纯碱。


二是悲观预期有所好转。6月5日中美元首通话之后,中美贸易争端进入阶段性缓和期,市场对于外部关税风险的担忧回调。


三是季节性的做多顺风期。6月、7月为部分商品传统的安监、检修月份,供给侧容易受到扰动,商品价格易涨难跌。


◾商品价格与PPI的背离则有两个原因:一是当前商品价格反弹更多体现在期货,现货价格仍具粘性,而物价统计为现货价格口径;二是价格传导本身需要时间。高频价格趋势已有变化,商务部公布的周频的生产资料价格指数在6月以来已经连续三周反弹。如果商品价格按照目前走势,PPI大概率反弹。


疑点之一:持续时间长、上涨幅度高


近期“反内卷”行情点燃商品市场热度,诸多商品加速上涨。短期情绪催化固然可以理解。然而,拉长时间看,此轮商品市场的反弹无论是持续性还是幅度都有些超预期。


时间上,本轮商品的上涨已经持续了一个月,已经是今年最持久的一次。从6月3日的阶段性低点至今,已经反弹了一个月之久,在此之前,商品的反弹通常只持续一周左右。


幅度上,本轮上涨也收复了关税日以来跌幅近5成。6月4日至7月9日,南华工业品指数上涨189.6点, 是关税日(4月2日)以来最大跌幅的47.9%。


结合反弹幅度和持续时间观察,商品在技术面上已不能被简单视作此前低迷行情的短期反弹,反而更像是行情反转。



疑点之二:上涨看似由偶然因素驱动,但中枢不断抬升


从时间和驱动来看,6月以来商品价格上涨可以分为三个阶段: 


第一阶段(604-612),悲观情绪释放后,商品止跌并技术性反弹。6月3日,特朗普宣布美国进口钢铝关税提高至50%,商品当日下跌至阶段性低点。在极致悲观情绪释放之后,商品止跌并开始弱反弹。6月4日至6月12日,工业品价格指数上涨2.1%。


第二阶段(613-624),以色列伊朗战争扰动,商品价格冲高后回落。地缘风险溢价推升原油价格。原油作为“通胀之母”,价格变化通过原料成本与能源价格传导至其他商品。商品价格整体冲高。


但地缘风险溢价来得快去得也快。6月24日,以伊宣布停战,商品价格迅速回落。不过战争扰动结束之后,商品价格中枢仍高于战争前。相比6月3日,6月24日工业品价格指数上涨3.7%。


第三阶段(625至今),“反内卷”行情催化商品价格上涨。7月1日,中央财经委会议召开并释放“反内卷”信号。7月2日开始,商品市场大幅反弹,并迎来“反内卷”行情。截止7月9日,工业品价格指数相较6月3日的低点已经上涨5.6%。



上涨看似由“偶然”的临时性事件驱动,但驱动结束后,商品价格并未完全回落。价格中枢的提升背后有三点 “必然”原因:


一是价格低位下,“人心思涨”。今年以来,多数商品价格跌至历史低位。今年初到6月3日,工业品价格平均下跌10%以上。南华工业品指数下跌至近一年来的低值。交易层面,价格低位下,做多交易的赔率较高。


从品种看,本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系(焦煤、螺纹钢、铁矿石等)、新能源产业链(工业硅、多晶硅、碳酸锂)、玻璃和纯碱。这些商品要么是地产链相关“旧经济”,要么是产能过剩的新能源商品。今年以来跌幅均超10%,焦煤在6月3号之前跌幅甚至接近40%。原油与能化品则受海外地缘事件影响。


二是悲观预期有所好转。商品价格一定程度上是预期的反映。今年以来,外部关税风险的悲观预期成为压制商品价格的重要因素。6月5日中美元首通话之后,中美贸易争端进入阶段性缓和期,市场对于外部关税风险的担忧回调。


三是季节性的做多顺风期。6月、7月为部分商品传统的安监、检修月份,供给侧容易受到扰动,商品价格易涨难跌。2021年和2023年同期,南华工业品指数均呈现偏强走势。


疑点之三:本轮价格反弹并无需求侧的配合


相比供给叙事热情,需求侧表现相对寡淡。之前“中国商品”持续走弱的“导火索”是需求不足引发的产能过剩。但从基本面和价格月差两个维度观察,6月以来的这轮反弹,并没有现实需求的配合。


基本面方面,地产相关的“旧经济”弱势并未反转。价格方面,6月全国二手房挂牌价格指数低位徘徊,并未反弹。成交量方面,6月30大中城市商品房成交面积同比-9.6%,相比5月(1.5%)明显走弱。周频成交面积也并未出现明显超季节性的反弹。


商品现货价格表现粘性,部分商品期现价格背离,价格上涨更多反应预期而非现实。可交易的商品价格多为期货合约,而现实需求与现货价格直接相关。基差(现货价格-期货价格)变化一定程度上可用于观察现实和预期的分歧。本轮反弹较为强势的9个品种,主力合约(多为9月交割)基差率(现货价格-期货价格/现货价格)均上升。部分商品甚至出现反常的期现价格背离,根据基差数据反推,焦煤、焦炭、玻璃、氧化铝等商品现货价格在下跌,而期货价格上涨。


疑点之四:本轮商品反弹尚未在PPI中显现


商品价格直接影响上游原材料成本,偏上游的工业品相比下游消费品反应会更为敏感,因此商品价格对PPI影响比CPI显著。


相比商品市场的强势反弹,6月生产者价格指数(PPI)弱势依旧。6月PPI环比持平上月为-0.4%,同比较5月进一步下行0.3个百分点至-3.6%。分生产资料和生活资料看,生产资料同比进一步走弱0.4个百分点至-4.4%;生活资料同比持平上月为-1.4%。


这一背离我们理解可能有两个原因:一是当前商品期货合约价格强势反弹,但现货价格仍具粘性,物价统计为现货价格口径;二是价格传导本身需要时间。


但高频价格趋势已有变化,7月PPI有望反弹。商务部公布的周频的生产资料价格指数在6月以来已经连续三周反弹。历史上,生产资料价格指数与PPI的相关性极高。如果商品价格维持当前走势,PPI有上升的可能性。考虑到7月是传统的检修月份,加之会议前的政策交易预期,供给侧逻辑难以证伪,商品震荡偏强概率较高。7月PPI或迎来阶段性反弹。



责任编辑:七禾编辑

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