一、上半年行情回顾

2025年一开年，贵金属便进入了上涨模式，并且随着特朗普的正式就职，给全球经济、政治环境都带来了明显的扰动。上半年贵金属涨幅较为显著，沪金涨幅约25%，沪银涨幅也近20%，在行情历史中，半年内上涨幅度超过今年上半年的行情也颇为少见。

分阶段来看，我们可以将上半年的贵金属行情分为三个阶段，分别是1-2月的平稳上涨期，3-4月的快速上涨期，以及5-6月的消化整理期。

1-2月，黄金白银温和上涨，一方面，美国经济保持景气的同时，通胀下行超预期，美联储降息预期升温给贵金属一定支撑；另一方面，美国政府换届，特朗普处在权力交接以及组建团队阶段，尽管他释放了一定加征关税以及觊觎海外领土的信号，但由于未快速推进实施，贵金属上涨速度相对温和。

3-4月，贵金属进入加速上涨状态。在特朗普的关税政策的持续威胁之下，市场风险担忧占据主导地位，美股各大指数均出现了较大幅度下跌，促使贵金属避险属性凸显，其中黄金连创历史新高。4月初，美国总统特朗普宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，特朗普公布的征税幅度远超市场预期，市场对风险担忧大增，甚至一度因流动性紧张而导致贵金属回调，不过随着市场流动性恢复，避险需求占据主导，推动贵金属再度走高。

5-6月，市场逐渐消化特朗普关税政策带来的扰动，并且美国政府有意与各国达成贸易协议，其中中美在5月开启会谈，贸易谈判也有所推进，使得全球稳定性明显提升，贵金属涨势有所放缓，行情进入整理阶段。

整体来看，上半年行情的核心驱动主要在于特朗普的关税政策，且其关税政策不确定性极大，使得市场频繁调整。尽管上半年亦有俄乌开启会谈、印巴一度剑拔弩张、伊朗核问题的激化等地缘政治事件，但对贵金属行情扰动颇为有限。还值得注意的是，上半年金银走势时常分化，金银比也出现了大幅波动，主要是贸易战在提升市场避险需求的同时，也给经济也带来了下行压力，会对白银商品属性带来影响，使得白银表现更为疲软，这也是上半年金银比趋于上行的主要原因。

二、价格影响因素分析

1、冲突环境下，贵金属投资需求旺盛

2025年以来，全球经济、政治格局进入了冲突频发的环境，给市场带来了极大的不确定性，并对经济的增长起到了明显的阻碍作用，投资者面临投资风险加大的局面，风险偏好整体下降，而因贵金属的避险属性，给贵金属带来了旺盛的投资需求。

从经济方面来看，全球经济景气度整体不佳，特别是制造业仍有收缩的压力，服务业仍表现良好。分地区来看，美国上半年经济表现较强韧性，尽管2025Q1美国GDP出现-0.5%的环比负增长，但同比仍有2%的增长，并且亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第二季度GDP增速为2.5%。欧洲地区复苏仍然缓慢，欧盟一季度GDP同比增长1.4%，环比增长0.3%。中国经济增长相对稳健，一季度GDP同比增速达到5.4%，超市场预期，但面临一定通缩压力。世界银行在6月10日发布最新一期《全球经济展望》报告，将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%。世界银行表示，全球经济增长正因贸易壁垒和不确定的政策环境而放缓。报告预计，今年发达经济体经济将增长1.2%，比此前预测低0.5个百分点。其中，美国经济增速从此前的2.3%大幅下调至1.4%；欧元区的增长预期则从1.0%下调至0.7%。

从地缘政治方面来看，区域性的冲突事件频发，全局性的地缘冲突风险正在上升。上半年，美国一度积极协调俄乌停火，俄乌双方也陆续开启直接谈判，尽管目前尚无实质性成果达成，但事态正向积极方向发展。不过，由于特朗普的“美国优先”政策倾向于让美国力量倾向于退出欧洲，欧盟提出“重新武装欧洲”，德国也将大规模提高军费，这意味着欧洲地区地缘风险并未消除，欧美对俄乌冲突态度分歧明显加大。5月，印度对巴基斯坦发动的袭击，随后巴基斯坦发动报复行动，双方在剑拔弩张之后又同意停火。6月，因伊朗核问题，以色列对伊朗发动袭击，伊朗快速予以反击，美国还直接袭击了伊朗核设施，伊朗一度威胁封锁霍尔木兹海峡。

总体来看，美国发动的贸易战弱化经济复苏动能，全球地缘政治风险提升，地区性的冲突频现，各类资产投资回报面临长期风险，贵金属的避险属性使得其长期投资需求旺盛。

2、美国经济保持韧性，通胀担忧仍存

从经济表现来看，上半年美国经济表现出较强韧性，尽管经济增长略有放缓，但劳动力市场平稳，通胀总体下行，并且在其发动贸易战之后也并未对就业和通胀带来显著冲击。不过，贸易战未尘埃落定的情况下，市场对美国通胀仍有担忧。

当前美国就业市场保持平稳，失业率仍在较低位置，劳动力市场基本处于充分就业状态。美国新增非农就业人数年内保持相对平稳，1-6月每月的新增非农就业数据均在10万人以上，月均值13.03万人。最新的数据显示，2025年6月美国非农就业人数增加了14.7万人，高于预期的11万人，失业率回落至4.1%，强于市场预期的4.3%。不过，美国6月平均每小时工资年率为3.7%，低于预期的3.90%，显示美国薪资上涨动能减弱，这或与职位空缺数总体下行趋势有关，也从侧面显示出美国劳动力市场有走弱倾向。

美国通胀缓慢回落，贸易战背景下，通胀担忧仍然显著。2025年以来，美国通胀的弱现实与强预期并存。从现实来看，美国CPI与PCE同比数据总体呈下移趋势，且多次低于市场预期。最新数据显示，美国5月CPI同比增长2.4%，剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨2.8%，均低于预期。美国5月核心PCE物价指数同比升2.7%，预期升2.6%；美国5月PCE物价指数同比升2.3%，与预期持平。不过，市场对美国通胀的预期一度快速上升，密歇根大学调查显示，1年期通胀预期从1月的3.3%飙升至5月的6.6%，在5月贸易战稍有缓和后，6月该数据稍有回落至5%。值得注意的是，目前美国政府正在推行的宽松的财政政策也易推升美国长期通胀，特朗普多次对美联储降息迟缓的批评以及美联储主席换届的临近亦给美联储独立性带来挑战，若货币政策大幅转向宽松，也将给通胀带来上行动力。

美国制造业与非制造业景气程度持续分化，居民消费由强转弱。上半年美国经济景气程度呈回落态势，ISM制造业PMI仅在1-2月仍处在景气区间，随后便持续落于荣枯线以下，非制造业PMI亦呈下行态势，但除5月外，其余各月均处在扩张区间，服务业对经济景气度有明显的托底作用。美国零售销售增长则呈现冲高回落态势，消费者信心在关税政策冲击下表现低迷。

尽管从就业以及通胀等各方面来看，美国经济仍保持韧性，但从经济增速来看，美国经济表现明显放缓，美国商务部经济分析局数据显示美国一季度实际GDP年化季环比终值 -0.5%，同比增速为2%，均低于预期，二季度在贸易战扰动下，美国经济存在一定压力。

下半年，预计在贸易战威胁之下，美国通胀仍有上行风险，劳动力市场趋于宽松，经济景气度偏弱，经济增长维持低迷状态。

3、美国长期债务风险加大，美联储持续谨慎

自2025年特朗普就任美国总统以来，贵金属的价格波动更多来源于特朗普政策扰动，主要包括财政政策、外交政策以及对外贸易政策，而此前影响贵金属走势核心的美联储，在特朗普的贸易政策影响之下，变得十分谨慎，上半年几乎未改变货币政策立场。接下来我们就美国政策端的一些变化趋势进行分析。

特朗普政府当前对外政策对于贵金属的影响主要可以从以下两个角度进行理解。

一是特朗普的“孤立主义”对全球格局的重塑，削弱美国国际地位。特朗普上台以后，美国快速退出《巴黎协定》、世界卫生组织、联合国人权理事会等协议或组织，甚至威胁退出北约，这一系列国际协议或组织均是美国过去发挥其国际影响力的重要舞台，在美国退出后，在国际各项事务中影响减弱，并且可能进一步削弱其国际经济核心地位，进而影响美元信用。

二是对外的关税政策减少美元持有意愿。特朗普发起的贸易战正导致美元与商品的交换受阻，在各国投资者持有美元并在与美国进行贸易的过程中利益受损后，会倾向于减少美元的使用，而这同时也会阻碍全球资本流动，作为美元良好替代品的黄金将会获得青睐。

对内方面，特朗普实施积极的财政政策，加重美国债务负担。特朗普在竞选期间便已提出减税的主张，而在近期，特朗普签署了“大而美”法案，成功完成了竞选承诺，法案将美国联邦政府的法定债务上限提高5万亿，计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。根据美国国会预算办公室的分析，这可能会让政府预算赤字未来十年内增加3.4万亿美元。近年来，美国美国政府债务的积累速度持续加快，政府利息负担持续加重，市场越来越担心美国国家债务的失衡，进而损害美元的价值，各国央行在此背景下，对美债持有意愿持续减弱，增持黄金的力度不断加大。

上半年美联储持续按兵不动，下半年预期降息两次，或给贵金属带来新的支撑。今年上半年，在特朗普关税政策影响下，美联储持续谨慎，并持续维持基准利率在4.25%-4.50%不变。美联储不降息的核心担忧在于，在通胀持续高于2%的目标的情形下，关税政策可能推升通胀水平，并且劳动力市场状况保持稳健，使货币政策保持一定的限制性是合适的。不过，从美联储6月议息会议结果来看，各官员仍然保持年内降息2次的预期。需要关注的是，美联储下调了2025年GDP预估至1.4%，同时将通胀预期上调至3%，表明美联储对通胀仍有担忧。

整体来看，下半年因美国政策变化给贵金属带来的支撑可能不如上半年强劲，主要原因在于，贸易战初期的极度混乱时期已经度过，后续政策影响因素会相对平缓，特别是美国长期债务增长以及美联储降息给贵金属带来的支撑或较为缓慢，甚至于可能出现特朗普财政政策刺激经济，提升市场风险偏好，从而给贵金属一定压力的阶段。

4、金银比波动趋缓，长期仍有上行驱动

上半年，金银比经历了一轮快速上行后又缓慢回落的行情，最终金银比缓慢回落至年初的水平。

从金银比的核心变化时段来看，主要在于4月初的大幅走高以及6月初的大幅回落，其余时间保持相对平稳。4月初，特朗普推出超预期的关税政策，市场对经济衰退担忧大增，且一度出现流动性紧张，金价表现较稳，而银价大幅回落，伦敦金/伦敦银一度升至100关口上方。出现上述表现的核心原因在于，贸易战对黄金和白银的影响并不一致。对黄金而言，贸易战一方面是全球地缘政治格局演变的一个侧面体现，另一方面又加大了经济衰退压力，使得黄金避险与保值功能体现明显。但对白银而言，尽管白银也有类似于黄金的避险功能，但由于白银在工业领域应用较多，贸易战带来的经济衰退风险会给予白银显著压力，使得贸易战单一因素影响下，白银比黄金面临更多压力。5月底，在中美开启会谈，贸易紧张局势缓和的背景下，金价逐步趋于平稳，而银价则受益于商品属性的支撑逐步走高，金银比就逐步回落。

从历史来看，金银比的变化主要来源于两者商品属性的不同，在经济增长较快的时期，白银消费受工业需求驱动，金银比通常下行，而经济增长放缓时，金银比会出现上行动力。并且贵金属板块通常对市场预期交易较为迅速，投资者在交易贵金属时通常更关注一些经济前瞻性指标，使得金银比与未来经济预期息息相关。下半年，特朗普财政刺激政策或逐步生效，有望部分对冲贸易战带来的经济下行压力，白银商品属性或受到一定支撑，金银比或保持相对平稳，我们预期伦敦金/伦敦银或在85-95区间波动为主。但若进一步拉长时间周期考虑，长期的地缘政治冲突、贸易冲突乃至军事冲突频发的环境将持续拖累白银商品属性，金银比或有长期上行的驱动力。

三、总结与展望：贵金属长牛仍在，涨势或趋平缓

从当前全球现状来看，冲突的环境难以逆转，美国债务仍在持续积累，贸易战撕裂全球供应链体系，地区性的地缘政治冲突频发，“去美元化”正在持续推进之中，贵金属长期的利多支撑仍然牢固，长牛行情有望继续演绎。

若仅从下半年的时间维度进行考虑，在上半年特朗普上任后激进地兑现其政策主张后，进一步急剧的政策变化出现的可能性正在缩小，或使得贵金属波动逐步放缓。我们认为，下半年主导贵金属走势的因素或主要为以下三方面：

一是贸易战逐步尘埃落定，全球供应链将进行再平衡，不确定性减弱之下，市场风险偏好趋于回升，贵金属支撑或有所减弱。

二是“大而美”法案进入政策执行期，或短期给美国经济带来提振作用，带来更多投资机会的同时，给贵金属带来阶段性压力，但同时也需注意该法案长期增加美国财政负担，削弱美元信用的另一面，这意味着贵金属下方仍有较强支撑。

三是美联储货币政策趋于宽松，若下半年如预期降息两次，将给贵金属带来支撑。而潜在更大的变化在于美联储主席的替换，特朗普多次批评美联储降息缓慢，并多次声称美联储主席鲍威尔应辞职，考虑到鲍威尔任期将于2026年5月结束，若特朗普提前提名鸽派人士继任，或引导市场更加宽松的货币政策预期。

当然，地缘政治风险依然存在，仍会给贵金属行情带来扰动，但地缘政治局势发展较难把握，下半年或更多以加大贵金属波动的形式体现其影响力。

总体而言，我们认为贵金属仍然处于长牛行情之中，但在下半年贸易战趋缓、“大而美”法案落定执行以及美联储货币政策缓慢宽松的背景下，贵金属涨势或有所放缓。2025年下半年黄金价格参考区间3100-3600美元/盎司、730-850元/克，白银价格参考区间34-41美元/盎司、8200-9600元/千克。