近期，IC和IM合约贴水持续走升。截至5月23日收盘，剔除股息影响后，IC次月合约贴水已升至105点左右，下季合约贴水则升至323点左右；IM次月合约贴水升至160点左右，下季合约贴水升至460点左右。部分市场人士认为，IC和IM深贴水是做空力量较为集中造成的，但笔者认为该解读失之偏颇。

首先，从历史数据看，当前IC和IM贴水并未达到极端水平，且考量股指期货的贴水幅度时，除了绝对值外，还需考虑年化基差率，这样更有参考意义。

以IC为例，剔除股息影响后，目前IC当季合约的年化基差率为11.2%左右，虽处于历史较高水平，但相较2020—2021年（超过12%）还有一定差距。

其次，自去年9月底以来，IC、IM合约贴水一直偏高，深贴水并非近期出现的现象，所以用短期市场情绪偏低解释是不太合适的，且近几周市场情绪在持续走升。剔除分红影响后，股指期货基差主要受市场情绪和交易者结构影响。

再次，股指期货上的空头力量并未明显增强。以公募基金为例，观察受政策限制较多的传统金融机构在股指期货上的持仓变化可知，2025年一季度末，公募基金多单持仓为14579手，占比79.3%；空单持仓为3811手，占比20.7%，显然多单持仓偏高。从历史数据看，自2024年政策层面强调“增加资本市场信心”后，公募基金在股指期货上的持仓均以多单为主。

私募基金在股指期货上的空头力量主要来自量化私募的市场中性产品。去年由于政策限制，量化交易规模受到一定影响，今年也未出现显著提升。相关数据显示，中国证券型私募基金管理只数已从去年年底的8.78万只降至今年4月的8.47万只。

QFII方面，其参与股指期货只能通过套期保值，且额度限制较为严格，外资也不太可能出现短期空头持仓大幅增加的情况。

自去年9月底以来，股指期货持仓稳定在100万手左右，而今年4月以后总持仓降至85万手左右，显然股指期货上的空头力量并未明显增加。所以，笔者认为把IC和IM深贴水归因于做空力量较集中失之偏颇。

最后，需要注意的是，决定股指期货基差的除了期货端交易者结构的变化，还有现货端交易者结构的变化。自去年9月底以来，A股市场的增量资金来源主要有三种，分别是“国家队”通过指数ETF流入、中散户以及杠杆资金。“国家队”和杠杆资金在期货市场上无法体现，现货市场上个人投资者交易占比在50%~60%，股指期货市场上个人投资者交易占比在20%~30%。所以，现货市场上的主要做多力量无法在期货市场上充分体现，且中散户和杠杆资金偏好中小盘成长股。同时，由于政策层面仍不鼓励“融券”，导致“融券空ETF同时多股指期货”的套利策略要么因融不到券而难以实现，要么成本过高。

总之，现货市场的多头力量在期货市场上无法充分体现叠加在融券受限背景下“吃贴水”套利策略难以实现，是导致IC和IM的持续处于深贴水状态的核心因素。从这个角度看，利用期货市场的深贴水来做现货的多头替代是不错的选择，目前IC能为多头提供年化10%~12%的贴水保护，IM能为多头提供年化13%~17%的贴水保护。