据咨询机构油世界统计，2024年12月全球菜籽出口国加拿大、乌克兰和澳大利亚的菜籽出口数量季节性放缓至140万吨，但同比仍增加14%。菜籽出口季节性放缓主要受乌克兰可售量不足、加拿大对华发船下降以及澳大利亚新季菜籽刚刚完成收获影响。按照USDA的划分标准，澳菜籽在10-11月收获，12月开始进入新季菜籽出口高峰期，市场年度为12/11月。随着澳大利亚菜籽出口旺季的来临，我们预计25年1季度国际菜籽出口将重新转强，澳大利亚与加拿大在菜籽贸易的竞争或愈演愈烈。

据AOF最新统计，24/25年度澳大利亚菜籽产量为543.5万吨，同比下降6.4%，连续第2年下降。不过从趋势上来看，自18/19年度以来，受商业利润趋势，澳菜籽产量已从不到250万吨的产量提高到500万吨以上的量级，在国际市场的重要性得到提高，据USDA统计其全球产量占比已从18/19年度的3.2%提高到目前的6.6%左右。另一方面，据USDA估计，澳大利亚国内菜籽压榨能力有限，其国内消费用量维持在120万吨左右。按现有产量预估并加上期初库存，减去120万吨国内消费，预计24/25年度澳大利亚菜籽出口仍在420万吨以上。

24年12月开始澳菜籽正式进入24/25年度出口旺季。按照Lachstock Consulting的船运数据预估，24年12月预计澳菜籽出口53.7万吨，而25年1月将达到64.8万吨，环比增加20.6%。从油世界24年下半年澳大利亚/加拿大/乌克兰的分时段菜籽出口数据统计来看，24年三季度乌克兰和加拿大出口占比偏高，进入10-11月后乌克兰下降明显，而到了24年12月，澳菜籽出口占比达到41.3%，比7-9月增加了19.4pct。随着澳菜籽的继续上市，预计澳菜籽出口市场占比将进一步提高。

从出口去向来看，24年三季度欧盟进口需求最多，达到199.1万吨，中国/日本/阿联酋分别为174.1/56.7/41.5万吨。进入24年12月后，中国、日本和阿联酋需求下滑明显，欧盟则继续维持强劲，月度进口达到90.9万吨。基于目前态势，我们认为25年1季度全球菜籽进口仍需倚仗欧盟市场，对澳大利亚和加拿大菜籽出口影响深远。

那么，24/25年度澳大利亚还能够出口多少菜籽呢？以澳大利亚财政年度（7/6）口径来看，23/24年度澳菜籽出口数量达到618万吨，而24年7月-25年1月目前累计出口预计达到325万吨，离23/24年度出口数量还有293万吨的差距。从供给角度看，本年度澳菜籽产量整体下降，且24/25年度期初库存偏低，想要达到23/24财政年度的出口量级存在一定难度。而从需求角度看，欧盟四国（德国/比利时/荷兰/法国）目前在澳洲出口市场当中占比超过80%，欧盟进口潜力将直接决定澳菜籽出口上限。

按照油世界的预估，24/25年度欧盟预计进口澳菜籽235万吨，而截至25年2月2日，欧盟已进口356.4万吨菜籽，其中澳菜籽进口数量达到101.6万吨，占比27.7%（YOY+6.1pct），离油世界目标还差133.4万吨。不过即便完成油世界的出口目标预估，澳菜籽出口数量也较难超越23/24年度。受美加贸易纠纷影响，24/25年度加拿大菜籽压榨数量预计下降，导致其对全球直接出口菜籽的意愿增强，与澳菜籽产生直接竞争的概率增加。自25年1月份以来，澳菜籽报价开始下跌，或同时受到加菜籽竞争加剧和新季菜籽上市集中的影响。

近期欧盟委员会1月报告预估24/25年度其菜籽进口需求为582.8万吨，同比增加不到40万吨，与油世界预估的728万吨进口需求存在显著差异。我们认为欧盟委员会的供需平衡表调整风格相对保守，存在一定滞后性，考虑到其菜籽减产幅度超过250万吨，即便需求受到大豆的竞争替代影响，其进口增幅也不至于仅同比略增6.8%。目前来看加拿大在欧盟菜籽FOB报价当中仍具备性价比优势，但澳菜籽与加菜籽价差正在收敛，尤其是澳菜籽出现下跌趋势，预计对加拿大的竞争替代将有所增强。

目前，加拿大面临与美国和中国的潜在贸易风险，针对加美贸易冲突，我们已在年报中列举了三种情景进行讨论。如果加美关税在3月份落地，加拿大增加菜籽直接出口、减少菜籽压榨的意愿预计进一步增强，这样与澳菜籽的直接竞争强度将有所提高。相反，如果加拿大与美国达成和解，则加菜籽压榨下降幅度或相对可控，这将有利于澳大利亚菜籽在欧盟及全球市场取得更多的市场份额。

针对后市，我们判断菜籽供需值得跟踪的主线可分为贸易事件和动态数据两类。在贸易事件层次，加美经济峰会以及相关的关税磋商、中国加菜籽反倾销陈述会等将决定加拿大菜籽采取路线一（增加菜籽出口，与澳大利亚竞争欧盟及全球市场）或路线二（保障菜籽压榨，直接出口菜油和菜粕）；在动态数据层次，若加拿大贴近路线一思路，澳菜籽与加菜籽的价差将重新扩大（加菜籽主动降价），若加拿大贴近路线二，澳菜籽与加菜籽的价差将继续缩小（加菜籽反弹上涨）。另外，若加拿大采取路线一，预计全球菜籽价格将整体走低，相反则有望维持相对稳定。

结合AAFC、油世界以及已有的加菜籽出口表现，我们认为若加菜籽采取路线一，目前预估的24/25年度850万吨的出口目标仍有可能上移，但上移潜力取决于加菜籽压榨数量能下调的幅度。在2022年8月拜登政府签署IRA之前，21/22年度加菜籽压榨数量为856万吨，我们认为即便2025年特朗普政府取消菜油生柴补贴，加菜籽压榨数量也不会低于21/22年度，即：加菜籽压榨最多从当前的950万吨预估下调到850万吨，这暗示着即便采取路线一，加菜籽出口也最多再增加100万吨到950万吨。若加菜籽采取路线二，我们预计24/25年度加菜籽出口将维持目前的850万吨预期，这与油世界估计的835万吨目标较为相近。

加菜籽采取哪条路线将对澳菜籽的出口形势造成较大影响。由于目前加菜籽报价低于澳菜籽，如果加菜籽采取路线一继续增加对外菜籽出口，其菜籽报价将进一步下跌，预计将在日本、阿联酋等其他市场取代澳菜籽份额，导致澳菜籽出口量下降100万吨，预计总出口下降到345万吨，期末库存111.6万吨，与22/23年度类似；若加菜籽采取路线二，我们基于当前的累计出口表现和欧盟需求情况，预计24/25年度澳菜籽出口445万吨，同比减少105万吨，期末库存将下降到11.6万吨，与21/22年度类似。

上述讨论并未考虑中澳菜籽贸易的潜在调整机会，如果后期中澳菜籽贸易放宽而加菜籽反倾销调查持续，即便加菜籽价格低于澳菜籽，澳菜籽也有更大的可能性通过中国市场消化卖压。对于澳菜籽而言，由于欧洲菜籽报价及需求整体强于中国市场，澳大利亚将优先考虑对欧盟进行菜籽出口。24/25年度澳菜籽总供应量（期初库存+产量+进口）为576.6万吨，减去国内消费120万吨，最大出口能力为456.6万吨。

若加菜籽采取情形一，澳菜籽对欧盟出口可能也受到一定冲击，但鉴于欧盟菜籽价格相对偏高，即便与加菜籽竞价，澳菜籽优先对欧盟出口的意愿仍然较强，预计对欧盟出口小幅下降至190万吨，低于油世界估计的235万吨。21/22至23/24年度期间，孟加拉/日本/巴基斯坦平均进口澳菜籽25.4/89.9/67.8万吨，合计约155万吨，若加拿大与澳大利亚竞争，可能导致澳大利亚对上述国家出口下降至100万吨。此时，澳大利亚对华出口潜力只剩下166（456.6-190-100）万吨。 若加菜籽采取情形二，参照情形一的算法，此时澳菜籽对欧盟出口预计维持正常，暂且采用欧盟的出口预计数量235万吨，再加上澳大利亚对其他市场出口预估155万吨，此时澳菜籽对华出口潜力还剩66万吨（456.6-235-155）左右。

因此我们判断，若后期澳菜籽开放对华出口，其全年出口潜力可能在66-166万吨之间，假设中国全部消化澳菜籽库存，在情形一和情形二条件下，澳菜籽平均对华出口潜力在14万吨/月和5.5万吨/月左右。但中国自然不可能全盘消化澳菜籽，国内进口商需要考虑实际的进口利润情况。据悉目前澳菜籽CNF报价在650美元/吨以上，远高于加菜籽报价，且蛋白含量还稍逊于加拿大，我们认为中国未必有很强的意愿进口。保守估计，假设25年二季度开始中国能够进口澳菜籽补充国内库存，其月度进口数量也不会超过1船（约6万吨）。在这一背景下，我们认为澳大利亚在短期内撼动国内菜籽进口供需格局的能力不强，除非在7-8月加菜籽结转库存严重偏低，无法满足中国市场需求，中国才有可能提高澳菜籽进口意愿。换言之，对于05合约我们认为澳菜籽实质影响有限，09合约则需要关注加拿大的实际出口情况。