近一个月以来，锌成为有色板块中弹性最大的品种。国庆节后新星和嘉能可宣布减产欧洲产能，叠加国内煤价上涨的带动，锌直线上冲至2018年以来的高位2.7万元/吨一线。随后在动力煤的强调控和地产弱需求的双重打压下，商品普遍大幅下行，锌也在两周内迅速回吐涨幅。本周嘉能可再度宣布减产，欧洲“北溪二号”天然气项目搁置，市场对海外能源短缺的忧虑再起，多头大幅增仓拉动沪锌冲击2.4万元/吨一线。但我们认为此次价格上冲动能有限，海外新减产力度不足、国内地产周期下行压制工业品情绪，以及美元指数的持续上行，都给锌价带来压力，锌在短暂冲高后，价格可能逐渐回落至先前的振荡区间。

海外减产的冲击不及上轮

自10月以来，在能源成本的压力下，海外减产传闻不断。10月中旬新星宣布其位于法国Auby、比利时Balen、荷兰Budel三处共70万吨产能的冶炼厂减产50%，折合四季度将减少约7万吨的供应。随后嘉能可宣布将调整欧洲锌冶炼厂的产量，以应对白天高峰电价的成本问题，具体将缩减位于西班牙、德国及意大利三个地区的冶炼厂产量，本周嘉能可再度公布减产消息，称其位于意大利的Portovesme的10万吨锌产能将于12月底减产。

虽然减产风波再起，但和上轮上涨相比，本轮冲击力度明显减弱。一方面，本轮上行缺乏国内供给端配合，国家发改委对动力煤重拳出击，保供稳价的诸多措施对高煤价和紧供应的限制带来了实际改善，市场对国内供应问题的忧虑明显下降。另一方面，虽然意大利Portovesme冶炼厂年产出锌逾10万吨，但近半的产能使用再生物料生产，而本次再生系统仍维持正常运行，实际减产体量可能有限。此外，虽然“北溪二号”项目再度搁置，但双方表述相对温和，市场对未来项目通过的预期仍然乐观，海外天然气和油价较前期均有回落，能源紧张带来的供应风险不宜高估。

弱需求压制国内工业品价格

房地产行业急转直下叠加国家发改委对煤价的重拳出击，成为国庆节后商品价格大跌的主要原因。随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际回暖，国家发改委和央行多次提及房地产风险问题，且多次对金融机构进行预期引导，适当放松涉房融资的限制。机构普遍预期房地产市场的政策底已经出现，但政策底距离市场底尚有距离，地产销售的下滑存在惯性，年内恐难以见到明显改善，弱地产周期将使得工业金属整体承压。此外，社融增速持续回落，冬季到来后北方部分项目逐渐停工，宽信用的兑现和基建的发力可能需等到明年。全球汽车仍受制于缺芯压力，虽然半钢胎开工率及汽车产量有季节性回暖，但整体仍低于往年同期，汽车需求的季节性提振有限。在主要消费领域走弱的背景下，锌锭库存预计难有明显回落空间，市场对弱需求逻辑的交易将压制锌价上涨空间。

警惕美元指数上行压力

美联储在11月正式宣布Taper后，流动性见顶的预期落地，本轮有色金属趋势性上涨中的流动性溢价面临挤出的风险。10月美国CPI同比增长6.2%，创1990年以来的最大增速，通胀的压力增强了收紧的预期，同时欧洲疫情的再度暴发引发美元对欧元的大幅走强，美元指数自94附近上涨至96一线。本周美联储主席鲍威尔确定连任，和其他两位候选人相比，鲍威尔对货币政策的态度更加鹰派，确立连任后美元指数再度上行，若本月就业数据维持向好，预计市场会进一步交易紧缩的预期。短期在供应扰动下，美元因素尚未充分被市场交易，但利空风险逐渐累积，警惕美元指数上行对有色金属价格的压力。