国海良时闾振兴:商品套利的演变(回顾篇)
设为首页 | 加入收藏 | 今天是2020年08月06日 星期四

聚合赢家 | 引领财富
产业和金融智库服务平台

七禾网首页 >> 金融研究/杂谈

国海良时闾振兴:商品套利的演变(回顾篇)

最新高手视频! 七禾网 时间:2020-07-16 16:37:41 来源:七禾网 作者:闾振兴

前言


从入行开始就接触了套利,一直钟情于斯。十年的套利研究经历,让我对市场的理解更加细腻。从套利的角度去看市场,比从单边的角度看得更精细,可以对行情进行“庖丁解牛”式的分解。套利本身也经历着内涵(驱动)和形式上的演变,而且一直随着市场在更新、发展。


2010年至2014年当时对套利的理解虽然一直在深化,但还是停留在套利本身,有时甚至“为赋新词强说愁”,思维禁锢在“双边”这种形式上。2015年开始,突然意识到,其实在理解套利的过程中,有很多是对单边驱动的理解。本可以建立更广义的策略形式,而不只是局限于套利这个形式。2016年开始总结前几年的经验,形成理论框架,在驱动分析、策略构建上形成体系。将原来的套利体系,拓展为商品分析体系。


今作套利系列文章(《回顾篇》、《功能篇》、《策略篇》),一为回顾,二为与同好者交流,切磋。


一 套利的定义


1.1 广义上的套利


套利也叫价差交易,指在买入或卖出某个标的(可以是电子合约也可以是实物)的同时,卖出或买入相关的对应标的。当这两个标的的价差发生变化时,在各自市场上进行平仓(与原交易方向相反)操作,以期望获得价差变化带来的收益。


在形式上,标的可以有多种呈现方式,比如现货、期货、期权等等,甚至直接有价差合同,互换合同。它们可以是同一形式不同市场的,也可以是相关市场不同形式的,只要二者高度相关,最终能实现同时平仓获取价差变化。


在内涵上,一般指同一标的在不同形式或市场上的一买一卖,最典型的比如期货的月间套利,或是基差交易。但不少投资者将对冲也纳入到套利中来,最典型的比如强弱对冲,或是保护性对冲,其本质是规避系统性风险时两个反向单边头寸的组合。


1.2 常见分类


套利分类也有很多种,主要是因为对套利的界定不一样,分类的角度也不一样。这里从套利的驱动因素来分,大致可以分为以下几类:


统计套利——统计套利是最广为人知的,单纯统计某两个标的在历史上的价差水平,当价差严重偏离其历史水平时进行套利,以期价差回到正常水平,获取价差变化带来的收益。比如有色贸易企业会作铜、锌、铝之间的价差统计套利,而很多程序化交易者也会进行统计套利。这种套利的优点是逻辑简单,易跟踪,操作也便利。缺点是,一般价差偏离正常水平,必然有其背后的逻辑存在,有时甚至会存在很长时间,如果此时纯数据层面进行套利操作,损失会很大。比如金银比价、焦煤焦炭比价、铁矿螺纹比价等等,均出现过此类情形。


逻辑套利——逻辑套利(含事件套利),一般做基本面交易的投资者都会参与。当基本面发生明显改变,且其对不同合约(或标的)的影响程度有差异、方向有差异时,顺势操作以获得价差变化带来的收益。最典型的就是事件性驱动套利,如白糖霜冻,橡胶洪水,黑色政策,化工检修,农产品进出口政策,美豆生长情况等,经常出现此类机会。其次就是产业链利润回归驱动下的套利机会,比如黑色,化工经常有此类机会。最后更常见的就是基于单边驱动下的价差判断。这种套利的优点是驱动较为稳定,机会较多,缺点是对基本面要求比较高,机会相对难把握。


结构套利——结构套利是指在行情相对稳定或特别极端的情况下,通过买入贴水卖出升水操作,在移仓或驱动回归时获取升贴水回归收益的操作。如在行情相对平稳时,买入贴水锌卖出升水铜,在一定时间后(有色一般为一个月),进行展期或是平仓。多头获取贴水收益,空头获取升水收益。这种套利的优点是风险收益可预知,缺点是对行情的稳定性要有很好的把握,否则单边波动幅度大于升贴水,利润会被侵蚀。


波动套利——波动套利是指两个不同但是相近的标的,在同一时期的同一个驱动逻辑下同向波动,但是因个性差异(如估值、安全边际等等)导致波动率不一样,则做多高波动标的,做空低波动标的。比如金银比价,螺矿,TA/BU等等。这种套利一般用于单边驱动的末期或转折期,在单边驱动力依然很足时,直接做多高波动标的即可。


1.3 本文所指的套利


本文所指的套利,是基于明确逻辑下,两个高相关性标的之间的一多一空操作。如上述的逻辑套利、结构套利和波动套利。


广义上的套利,其实很多本质上是单边,将单腿分解后又是一个套利,即是4腿转化为2腿。如买A1卖A2,买B1卖B2,而由于投资者又认为A2强于B1,所以他选择买A1卖B2。在此“转化”过程中,逻辑可能会弱化或是消失,从而使转化后的头寸风险与收益同步放大,其单边性质更浓。


所以本文从最基本的套利套路上来分析,从最本质上来梳理套利。


二 套利常关注的几个角度


套利对驱动的敏感度更高,也许绝对价格会大幅波动但是同时价差不变,而不会有价差波动而绝对价格不变的情况。而且绝对价格的高低较难判断,因为商品的估值很少会触及极值(深度低于动态成本),而价差相对好判断,波动也相对频繁。一般我们会从持仓成本、产业利润、历史价差、驱动和结构等方面来关注套利机会是否出现。


2.1持仓成本


持仓成本是我们基于现货价格判断期货价格,基于近月价格判断远月价格的重要指标。有两种计算方式,一种是静态估算,一种是动态精算。


静态估算:持仓成本=交易费+交割费+质检费+出入库费+资金利息+税差+仓储费


动态精算是在静态基础上建立的,假设现货(或近月)价格为A,合理的持仓成本为X,持仓时间为t;


那么,把上述等式用方程的形式表达,即:

X=交易费(常数T)+交割费(常数J)+质检费(常数Z)+出入库费(常数L)+f(A,t,X)(含有现货价格,时间和持仓成本的一次函数)+税差s(X)(含有持仓成本的一次函数)+仓储费C(t)(含有时间的一次函数)

X是基于上述一元一次方程的动态值。


基于持仓成本最简单的套利就是,价差大于持仓成本,则进行正套,进行无风险交割套利。事实上现在这种机会越来越少,即使出现这种机会,也会因为隐形障碍(如物流情况、库存的可获得性,仓单的可获得性等)而使大多数投资者无法参与其中。但这不妨碍持仓成本是套利的一个重要参照。


即使在行情平稳时期,正向市场中品种月间价差也不会完全等于持仓成本,一般为持仓成本的60%-80%(这个在结构章节中描述)。


2.2产业利润


产业链利润对价格有很大的约束,一个产业很难长期维持高利润或是深度亏损。高利润就会导致高开工高产量,从而压制价格,压制利润。同样深度亏损也会调节开工和产量,让价格回归,利润也回归。除了单品种的利润外,还要考虑整个产业链各环节中的利润情况,某个环节亏损不一定会立即促成价格的反弹,有可能所有环节都在亏损。但如果某个环节亏损其他环节盈利,那么很可能会快速形成价格/利润修复。


图1 PTA产业链利润分布图

数据来源:国海良时期货研究所


比如上图中所述的PTA上中下游利润分布,红、蓝、绿柱在不停地变化,代表了产业链利润在不停地重新分布。单独看某一种颜色的柱子其变化规律并不明显,可能长期维持高位或低位,但是三者相对水平是不断往“中和”的方向调整的。


2.3 历史价差


无论是否做统计套利,历史价差都是一个重要的参照。只是随着产业的变化,金融市场的变化,价差的趋势或波动规律会发生变化,但整体价格区间以及波动趋势(季节性)对于当下还是有参考意义的。价差水平超出历史水平,必然有驱动上的异动。原理类似于技术分析中的“突破”,我们要顺巡这个“突破”去挖掘背后的驱动,从而形成逻辑。


图2 金银比价图

数据来源:wind


上图是金银比价的历史价差,在2020年出现了大幅的飙升,但最终还是会缓慢回归,虽然不一定能回归到历史区间,但是方向是明确的。常言“反常之处必有妖”,这种偏离历史正常水平价差的“反常”,带来的是对其背后驱动的思考,并非不假思索地做回归。


2.4驱动


驱动是任何策略的核心,它是帮助投资者寻找波动确定性的重要助力。上面所讲的持仓成本、产业利润、历史价差都只是静态的、被动的表现,驱动是它们的发动机。驱动即矛盾带来的价格运动动能,一般是多个矛盾的集合,但在构建策略时,侧重主要矛盾,次要矛盾作为观察(是转化为主要矛盾抑或是风险)。


2.5 结构


结构是综合了上述4个因素后所展示出来的价格排列。一般有contango结构,back结构,“V”,倒“V”结构,每一种结构都对应不同的驱动过程(因为这是一个动态)。


图3 布油结构图

数据来源:wind


上图的布油结构图可以看出原油从back结构转为contango结构,然后逐步变陡峭,近期又平坦化的过程。这个过程中包含了需求预期、库存、交割因素、风险(持仓、保险与资金定价)溢价、供应预期(按时间顺序)等多个因素。结构的任何转变背后都是很强烈的新驱动诞生。


结构是一个动态的过程,是多个合约(或标的)独立运动后形成的价格排列。对每个合约(或标的)价格波动变化单独分析,可以分析和监控在当前矛盾下,结构的变化规律(该规律本质上就是在不变的主要矛盾下的有序波动)。


我将在《功能篇》中详细介绍结构变化在行情驱动分析中的作用,这里不赘述。


三 套利的演变


3.1 套利风格


套利在每个阶段的风格是不一样的,无风险套利的机会越来越少,套利空间也逐步收缩。记得刚从业的时候(2010年)就经常听到“傻瓜套”这个词,顾名思义傻瓜都会的套利,那时候经常出现期货高升水,直接买现货注册仓单交割获利的机会(不一定交割,后来发明了回购协议,不需要进入实物交割/物流环节)。后来期现的机会不多了,但是月间价差还是比较大,能接近理论持仓成本,以此为上沿波动,月间无风险正套的机会还是不少的。再后来月间“傻瓜套”也不多了,要研究驱动,而且非标开始进入,比如橡胶的非标套就是这一时期大发展的一个典型。然而在2015年后,你会发现资金短期的定价能力变得很强(商品A股化),很多套利短期(甚至1个月)由资金主导,传统的套路不适用,好在最终都会回归。但是过程太过颠簸,输了过程赢得结果,套利的实操难度严重加大。所以你会发现,正统的套利套路在相对不热门的品种上更有效,而对于热门品种,直接单边效果更好。


表1 套利风格转变

数据来源:国海良时期货研究所


备注:上表为笔者的个人理解,且为了表述方便,以主要模式和大致时间来分。


3.2 价差上的表现形式


套利无非是寻求价差X=A-B,当价格如期变化到X1=A1-B1时的收益。A和B可以有多种不同的表现形式,最常见的就是期货与现货的价差(基差的相反数),月间价差(以contango结构品种为例,远月减近月)。下面我们列举部分品种的价差走势简要分析。其实除了有色和部分农产品之外,很多品种都具有这种趋势性。因为有色和农产品最早实现了点价(基差),所以价差的波动比较理性,随后如PTA、橡胶等也都有基差交易,价差波动也趋于收敛。随着市场的成熟,这种价差出现套利的机会会越来越少。


3.2.1 基差


下面为PTA和棉花的期货升水走势图:


图4 PTA期货升水趋势  图5 棉花期货升水趋势

数据来源:wind数据来源:wind


从上图中按年份来看,期货升水幅度在趋势上逐步收敛,甚至趋于平稳。当然这种平稳与现货贸易模式(基差报价)有很大关系。这在很多化工品上体现得也很明显,考虑到时间跨度和中间修改过交易标的,这里暂不列举,后期《策略篇》中会详细介绍。这里主要展示价差逐步收敛的趋势,这也导致了套利者必须更新套利模式。后来由于仓单价格与盘面价格的相关性过高,导致价差波动小,所以后来发明了非标套利。非标套利波动大,操作灵活,现货企业还能利用自身实体优势,所以也迅速发展起来。


3.2.2 价差


下面以PTA和橡胶的1-5价差为例来观察其走势,选这2个品种,因为它们大多时间是contango结构,且1-5之间不存在交割制度上的差别,也没有明显的季节性差别(橡胶的1-5季节性已经很弱)。这里不列举back结构的品种,在《功能篇》中会详解。


图6 TA1-5波动趋势

数据来源:wind


图7 橡胶1-5波动趋势

数据来源:wind


我们可以看到,月间价差的波动趋势比期现价差的波动趋势更明显,逐步收敛的特征很强。正是越来越多的投资者参与到套利中,而月间套利又是最便利的形式所导致的。绝对价差波动幅度也逐渐收敛,近几年几乎是横盘震荡,早期的时候波动还是非常大的(可以比较图中的墨绿色和深蓝色/黄色线)。


月间价差的收敛比期现价差的收敛更具有普遍性,因为大量程序化开始介入到套利机会的抓捕之中,它对品种的选择更广泛,使得月间价差的波动越来越小。


3.3 波动的表现形式


下面两幅图是期现波动,月间波动的趋势:


图8 期现相对波动  图9 月间波动差异

数据来源:wind数据来源:wind


上图可以看出,早期时候相对波动(两腿波动的差值)接近0轴,即二者波动没有明显的主动性上的区别。但是近年来,某一腿的波动越来越大,即产生了主攻头寸。最典型的,我们用事件驱动为例,如果是立马检修,则对近月价格影响明显更大,市场交易近月热情更高。如果是政策在某一时点(近月之后)执行,那么对远月价格影响更大。


这个过程有个有意思的现象,最初是出现驱动,2个合约一起同步波动,后来开始出现某一个合约波动特别剧烈(偏理性),再后来是一旦有驱动近月就成为交易重心(资金定价),后来又逐步回归到相对理性叠加资金定价。


3.4 驱动因素的变迁


这里要界定一下驱动因素分两个层面,一个层面是基本面自身具有的产业逻辑,还有一个层面是资金愿意将这个逻辑放大并体现在交易中。所以我们曾经经常听到一个词“做行情”,什么叫“做行情”,就是有驱动,但是不明显,不过资金推动一下,可以形成一波行情。自然也就有很多行情会“夭折”,有很多行情被“妖魔”。


这里就不列举案例了,避免敏感。


表2 驱动因素的转变

数据来源:国海良时期货研究所


早期时候活跃合约主要就一个(有色和贵金属除外),所以当矛盾出现时,价格以该合约的理性波动为主,逻辑特别清晰简单。后来逐步出现1-5-9合约相对活跃,1-5和5-9价差成为套利主力,市场对于逻辑的理解也开始分化。2014年开始资金的短期定价能力充分发挥,尤其是对于过程的把控非常强,但是在2015年以前资金定价时间周期短,一般只有几天或一个周。2015年以后资金的定价时间非常长,甚至经常出现在交割月前一月的最后几天才回归产业定价,一般投机者无法参与到这类套利中。即使资金定价周期短,那么也会大幅偏离“理性”区间,经常导致止损,死在黎明之前。还记得那时的铁矿正套、塑料正套、橡胶反套、铜锌比价都出现过惊人的价差,那时便开始重新审视市场。


四 结语


笔者一路感受着套利的演变,也加深了对(单边)市场的认识。从这个角度你可以更深刻地感受、理解和接受——“为什么技术分析看起来比基本面分析更靠谱,尤其是对于普通的短线投机者而言”。这也是笔者一直钟爱套利分析的原因,基于对套利的理解,能将市场分解得更清晰,即使对有些行情的分析解读错了,也能明白错在何处,甚至有些指标会提前出现警告信号。你甚至也可以去定性地分析,当前阶段技术分析和基本面分析谁更奏效(事实上,本人觉得二者其实都奏效,但是奏效的层面和周期不一样而已,但是投资者要弄清自己所处的层面和所交易的周期,这一点并不容易做到)。


套利分析并非只为了套利本身,事实上现在很多基于套利的分析而形成的逻辑,在构建策略时单边策略要胜过套利策略。但是又不能单纯为了单边而去研究套利,急功近利不得。至于套利如果助力与对单边驱动的分析,如何借力与单边策略的构建,下篇将讲到。


免责声明

本报告所列的所有信息均来源于已公开的资料。尽管我公司相信资料来源是可靠的,但我公司不对这些信息的准确性、完整性做任何保证。

报告中所列的信息和所表达的意见与建议仅供参考,投资者据此入市交易产生的结果与我公司和作者无关,我公司不承担任何形式的损失。

本报告版权为我公司所有,未经我公司书面许可,不得以任何形式翻版、复制发布。如引用请遵循原文本意,并注明出处为“国海良时期货有限公司”。


感谢国海良时期货闾振兴真诚供稿,七禾推出“头条文章,谁行谁上!”的内容合作计划,向全行业征稿,详情点击链接查看。

责任编辑:唐正璐

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。

七禾网

七禾网

价值君

价值投资君

投资圈APP

七禾网APP投资圈(安卓版)

投资圈APP

七禾网APP投资圈(苹果版)

本网站凡是注明“来源:七禾网”的文章均为七禾网 www.7hcn.com版权所有,相关网站或媒体若要转载须经七禾网同意0571-88212938,并注明出处。若本网站相关内容涉及到其他媒体或公司的版权,请联系0571-88212938,我们将及时调整或删除。

线上视频课

联系我们

七禾研究中心负责人:刘健伟/翁建平
电话:4008-277-007
          0571-88212938
Email:57124514@qq.com

七禾科技中心负责人:傅旭鹏/相升澳
电话:13758569397
Email:894920782@qq.com

七禾产业中心负责人:果圆/王婷
电话:18258198313

七禾网融界教育总经理:章水亮
电话:0571-85803287
Email:516248239@qq.com

七禾研究员:唐正璐/李烨
电话:0571-88212938
Email:7hcn@163.com

七禾网上海分部负责人:果圆
电话:13564254288

七禾网深圳分部负责人:叶晓丹
电话:18368886566

七禾财富管理中心
电话:4007-666-707

七禾网

七禾产业

价值投资君

七禾网APP(安卓版)

七禾网APP(苹果版)

七禾网投顾平台

融界教育

傅海棠自媒体

沈良自媒体

© 七禾网 浙ICP备09012462 软件开发/网络推广营业注册号 330105000154984 浙公网安备 33010802010119号 增值电信业务经营许可证[浙B2-20110481]

认证联盟

技术支持 本网法律顾问 曲峰律师 余枫梧律师 广告合作 关于我们 郑重声明 业务公告

中期协“期媒投教联盟”成员 、 中期协“互联网金融委员会”委员单位

七禾网是您的互联网私人银行,是个人投资和家族财富管理综合服务平台。

[关闭]
[关闭]
[关闭]