橡胶已具估值优势,但反弹仍待驱动
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橡胶已具估值优势,但反弹仍待驱动

最新高手视频! 七禾网 时间:2020-03-23 14:25:03 来源:七禾网 作者:国海良时 闾振兴

内容摘要


供需上看,今年依然过剩,供应做加法,需求做减法,导致过剩程度扩大。


估值上看,当前沪胶已经具有明显估值优势。


驱动上看,现实的驱动是宏观带来的悲观预期,但如果未来市场情绪缓和,有基建预期或是刺激消费政策,都将给橡胶带来反弹动能。


综合来看,我们认为橡胶已经具备估值优势,可以作为多头进行价值投资,不过在宏观和产业影响下,反弹高度或有限。


一、供需


1 全球供应


从全球的开割面积上来看,橡胶总种植面积是相对平稳的,其波动幅度小于开割面积、新种植面积和重新种植面积,其中新种植面积又将于 2019-2021 年集中发力。



根据橡胶的生长、产胶周期来粗略测算 2020 年的开割面积。橡胶种植后 7-9年开始产胶,2020 年开割面积=2019 年开割面积+2011-2013 年平均新种植面积+2011-2013 年平均重种面积-2020 年重种面积(如无数据用 2019 年数据拟合)。



以上还只是 ANRPC 的预估,非洲的增速还在其之上,即实际全球的可开割面积还能再做加法。



从各国的单产来看,基本趋于平稳,环比单产大多提升,具体如下表:



在这个预估之下,我们可以确定,2020年供应量会较2019年增加超过4.95%,因为非洲的增幅在此之上,个别地区(如科特迪瓦)近几年的增幅达到 10%。


2 国内供应


2.1.1 进口



天胶的进口相对呈现一定的季节性,这个主要与国外产区的割胶周期有很大关系,除此之外还叠加了基差的因素(规律如下图)。从时间节点上来看,这有利于国内去库。从大周期的进口节奏上来看,2018 年开始进口就逐步放缓,2019年出现下跌。



我们可以看到进口节奏与基差呈现一定的正向关系,这与此前的非标套利有很大关系。当然这种关系在 2018 年下半年开始弱化,这也是由于非标套开始淡出舞台(全球的边际库存集中在国内,又压缩了价差,一时间难以消化)。


2.1.2 库存



从交易所仓单来看,2020 年旧胶出库量是占比最高的,09 合约交割完之后只剩下 23 万吨,并且仓单增加量很少。前者说明当时的价格下实体的吸收能力尚可,后者说明目前市场做仓单的动力孱弱。库存压力的核心还是在保税区,区外库存依然处在较高的位置,虽然增速有所放缓,但目前看不到很好的去库动能。


3 需求 


3.1 轮胎



从最直接的轮胎端来看,企业整体开工继续走高,但较去年同期相差甚多,主要原因在于:随着工人返岗复工,厂家生产进一步恢复,整体开工有所提升。


但仍有部分外地员工未能到岗,整体开工难以恢复正常水平。开工提升空间还有15-20%,这短期有利于库存的去化,但长期绝对开工水平或很难快速提升。



从轮胎的产量来看,绝对量自 2017 年起就萎缩,但是产量和出口的季节性上是有支撑的,不过目前的疫情对于季节性,尤其是出口的季节性有很大打击,需求的支撑黯然失色。



出口端有 2 个新特征,一是在疫情之后绝对量出现大跌(剔除季节性),二是主要出口国从美国转向非洲、欧洲。当然目前美国依然是主要地位,当前的疫情,叠加大国博弈,轮胎出口或再次遭遇阻碍。


3.2 汽车



重卡销售情况也很不乐观,且从历史走势来看,其与基建、地产的发展呈现明显的正向关系。至少从现实来看,目前还没有改善的苗头,从预期来看,在“房住不炒”的前提下,基建能提供的动能抑或有限。



乘用车自 2018 年就已经出现疲态了,但是在 2018,2019 年都出台了相关政策,阶段性得到了改善,不过改善力度越来越小。当下出现悬崖式下跌,未来是否有报复性反弹,笔者认为还是可期的。一方面汽车是刺激消费的重点方向,另一方面疫情之后大家对于私家车有了新的需求认知。


4 供需平衡度测算



以没有政策干预为前提测算全球供应,以 2%的降速来预估今年的需求(这是在疫情之前的 ANRCP 预估,疫情之后肯定是大于这个降速的),今年全球供应回到盈余,且盈余量很大。就国内而言,也是盈余扩大的。


二、估值


1.成本


国内天胶种植园主要有农垦,民营胶园和家庭种植三类,相对而言前两种模式下的成本较高。分地区看,海南在国内的种植成本相对云南较高。


对于家庭种植而言,种植成本是非常低的,但是考虑考虑影响范围,我们以民营胶园的种植成本为基准来估算市场所能承受的价格。从生产角度来计算综合成本=种植成本+割胶人工成本+加工运输。橡胶平均种植成本约为 450 元/亩,海南亩产约 75 公斤,折合成本 6 元/公斤,即 6000 元/吨。对胶园一般约有 40%-50%胶价的人工成本,以均价 10000(现货价)来计算,人工成本在 4000-5000 元/吨。加上加工运输费 1200,那么综合成本区间为 11200-12200,这是相对比较刚性的一个参照区间。从调研上来看,在维护很少的情况下,几乎无种植成本,胶农的底限价格在胶水 7 元/公斤,折算盘面约 9200 元/吨,当然这只是理论。


国外标胶利润=价格-(销售+财务费用+杯胶成本+运费+固定资产折旧+管理费+加工费)=0.935 价格-杯胶-关税-3 泰铢/公斤-20 美元/吨(均值)。按目前的价格计算,自 2018 年起利润逐年下降,且当年处于季节性强势期,利润依然很低。


2.比价



从内外比价来看,目前沪胶的相对价格已经处于相对的低位水平,并且目前还处在扩大态势。



从非标价差来看,目前价格水平也是在历史低位区间,这也是非标套逐步退出的原因。


3.结构



从市场结构来看,橡胶从高位 CONTANGO 到低位 CONTANGO,9 月升水大幅缩水(排除 20 号胶对市场结构的影响),这说明市场的溢价已经很充分。同时 1月合约的升水幅度基本没有变化,从另一个层面表明旧胶的压力依然比较大,即实体消化能力差。


4.波动率



从期权的隐含波动率来看:一,当前橡胶已经不是资金的重点关注品种,至少博弈的欲望不大(多无驱动,空无空间);二,10200 附近的博弈行增加,这是市场潜意识下的第一个多空分歧点。


三、可能驱动


1.宏观


本文没有讨论宏观环节,虽然目前的宏观现实是悲观的,但是中长期,尤其是国内保就业,稳经济的目标,可能会出现一些结构性机会。无论是投资还是消费,只要有刺激橡胶都能享受到红利。


2.行业政策


就通关政策来看,目前的执行已经是比较严格的,低价之下关注执行力度是否会变化(不具有可预测性,暂不考虑)。再者就是汽车消费政策,一方面现在汽车行业库存高企,另一方面是汽车对于拉动消费的重要性,这个是很可期的。


3.事件


主要是自然灾害的炒作,虽然时有出现(目前还是有白粉病的消息),不过目前还没有看到实质性冲击,而且比较常见。至于天气的因素,虽然对产量会有影响,但是从历史上看,影响幅度并不大。


4.20 号胶的冲击


目前价格下全乳并无价格优势,生产端或会在一定程度上转产 20 号胶,虽然从大的供需上影响甚小,但是可能会对于仓单去化和交割环节有较大影响。如果届时出现比较大的虚实盘比,或能驱动行情。


四、结论与建议


供需上看,今年依然过剩,供应做加法,需求做减法,导致过剩程度扩大。在相对中性的估算下,今年全球过剩为近 4 年的高点,国内过剩量也是近几年高点,仅次于 2017 年。


估值上看,当前沪胶已经具有明显估值优势,尤其是在 10000 以下,市场的博弈情绪有所提升。


驱动上看,现实的驱动是宏观带来的悲观预期,但如果未来市场情绪缓和,有基建预期或是刺激消费政策,都将给橡胶带来反弹动能。


综合来看,我们认为橡胶已经具备估值优势,可以作为多头进行价值投资,不过在宏观和产业影响下,反弹高度或有限。目前 9 月合约相对 5 月升水不高,可以试多 9 月合约,长线思路。



作者简介

闾振兴,国际贸易学硕士,国海良时期货研究所分析师。2010 年从业,从业资格 F0280535,投资咨询资格 Z0002145。从事过宏观研究,化工品研究和对冲策略,组合投资的研究,现在主要负责基于工业品产业链的套利对冲研究工作。曾担任浙江城市之声、杭州西湖之声、钱江晚报和每日商报等媒体期货行情评论员。深入了解现货产业链,并充分利用期货工具,为企业保驾护航。

 

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责任编辑:刘文强

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