摘 要

2016年货币政策呈现前松后紧的特征。年初由于经济下行压力较大，央行一季度降低存款准备金率并数次下调MLF操作利率。随着房地产市场的泡沫堆积加上大宗商品价格大幅上涨，央行在三季度后期开始收紧政策，在流动性的投放上锁短放长，拉长资金久期，抬高资金价格。

2017年的货币政策操作以公开市场操作为主，流动性投放主要目的是对冲MLF以及逆回购到期量，且三次调高MLF及逆回购系列利率，累计25bp，引导利率走廊上行，货币政策整体维持削峰填谷中性偏紧的操作。全年资金面稳定性不及2016年，且利率呈不断抬升趋势。

2018年货币政策明显转松，公开市场操作、MLF、定向降准等工具搭配使用。年初为稳定春节前后流动性建立了临时准备金动用安排。上半年实施了两次定向降准，第一次是1月25日实施的普惠金融定向降准；第二次是4月25日实施的定向降准置换中期借贷便利。六月份美联储加息后，央行为了呵护国内的金融环境，并未跟随上调利率。7月5日央行进行了年内第三次定向降准，用以支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。9月美联储加息后，央行继续保持公开市场操作利率稳定。10月15日央行为对冲MLF到期和缴税期进行了年内第四次定向降准。可以看出，2018年央行的货币政策更侧重于保持国内金融环境的稳定，稳健偏松是主基调。在我国经济依旧疲软、全球贸易摩擦升温的大环境下，货币政策大概率保持边际宽松的趋势。

一、我国货币政策的主要工具介绍

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据《中国人民银行法》第三条规定，我国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。”近几年，央行主要使用的货币政策工具为以下几类。

1、公开市场业务：我国央行公开市场操作主要包括回购交易、现券交易和发行央票。其中以正、逆回购使用最为频繁。央行进行正回购操作是指向一级交易商出售有价债券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。正回购从市场回收流动性，正回购到期则向市场投放流动性。逆回购操作则与正回购操作相反，央行从一级交易商手中买入有价证券，向市场注入流动性，逆回购到期则向市场投放流动性。这些操作允许中国人民银行在短期内控制货币供应和利率。优点是可以控制整个金融体系的基础货币量，且灵活性非常大，可以适时适量按任何规模进行调节；同时具有连续性的效果，可以根据行情和形势来修正。近年来，央行不断开展公开市场业务工具创新，2013年创设了短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

2、存款准备金政策。存款准备金政策是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过调整存款准备金比率，来改变货币乘数、控制商业银行的信用创造能力，间接地控制全社会的货币供应量。它的优点，一是有较强的告示效应；二是法定存款准备金政策具有法律效力，这种调整有强制性；三是准备金调整对货币供应量有显著的影响效果，准备金率的微小调整会使货币供应量产生很大变化，主要通过对货币乘数的影响和对超额准备金的影响。缺点是缺乏应有的灵活性，正因为该政策工具有较强的告示效应和影响效果，所以其有强大的冲击力，因此只能在少数场合下使用，作为调节信用的武器库中一件威力巨大而不能经常使用的武器。

3、常备借贷便利（SLF）：常备借贷便利以抵押方式发放，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。

4、中期借贷便利（MLF）。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响。相对于SLF来说，MLF更能稳定预期。

5、抵押补充贷款（PSL）。抵押补充贷款的创设是为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。央行每个月会对三家政策性银行增加抵押补充贷款。

另外，还有诸如再贷款政策、再贴现政策等调剂金融机构的信贷资金需求，影响金融机构的信贷资金供应能力。下表是我国货币政策调控工具的一些简要汇总。

表1：我国货币政策调控工具

资料来源：根据新闻整理

二、货币政策的操作变化

近几年货币政策工具主要包含逆回购、MLF操作、国库定存和定向降准几个方面。

1、逆回购操作

逆回购是最常见的，也是操作频率最高的，当资金面比较紧的时候，央行甚至会通过每天操作逆回购来精准调节短期的流动性。图1是三年来逆回购的结构组成变化情况。

图1 逆回购结构组成变化

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从图1可以看出，7天期逆回购占比先降后升，14天和28天期逆回购占比先升后降，说明2017年央行有意拉长逆回购期限，抬高机构获取资金的成本，这在当时全社会信用高速扩张的背景下有明显的紧缩意味。

图2 逆回购各期限利率的变化

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从图2可以看出，近三年各期限逆回购的利率均不断抬升。一方面是对美联储加息的应对；另一方面也释放偏紧的政策信号。

2、MLF操作

接下来看近三年MLF操作的结构变化。2016年投放的MLF有三月期、半年期和一年期三种；2017年投放的MLF有半年期和一年期两种；2018年投放的MLF只有一年期品种。其中各年度各期限所占比例见图3。

图3 MLF结构变化

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从图3可以明显发现央行开始更倾向于拉长MLF的期限。此外，半年期和一年期的MLF中标利率均在2016年初下滑，自2017年初开始不断走升，具体变化见图4。

图4 MLF利率变化

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3、国库定存

这三年的国库定存绝大多数为三月期，三月期国库定存中标利率变化如图5。

图5 国库定存利率变化

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从图5可以发现，自2016年底国库定存利率开始走升，到2018年年中利率开始回落。国库定存实行市场化招标，中标利率随行就市，反映了银行间资金面的松紧程度。

4、近三年货币政策工具的使用变化

我们对2016年至2018年前三季度的常规性操作（OMO及MLF、SLO）操作频次及操作量进行统计如下：

表2：2016年至2018年前三季度回购、MLF和SLO操作情况

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从表2可以发现，逆回购的操作越来越集中于7D和14D期限，作为调剂短期流动性的工具；MLF则是逐步专注于1Y期限，作为相对长期的流动性供给以稳定商业银行的负债端。二者分别对短期与中长期资金利率给出政策指引，发挥价格型工具的作用。

三、牛熊市货币政策转变

2016年货币政策呈现前松后紧的特征。年初由于经济下行压力较大，央行一季度降低存款准备金率并数次下调MLF操作利率，释放了明显的宽松信号。随着房地产市场的泡沫堆积加上大宗商品价格大幅上涨，央行在三季度后期开始收紧政策，在流动性的投放上锁短放长，拉长资金久期，抬高资金价格。受此影响，银行间资金面波动从三季度末开始加剧，价格中枢升高，而伴随人民币贬值，资本不断外流，这一态势在四季度进一步加剧。不仅短端资金利率上升，融资难度加剧，长端资金利率也呈现明显的上升态势，债市熊市自此正式拉开帷幕。

2017年全年央行的货币政策操作以公开市场操作为主，流动性投放主要目的是对冲MLF以及逆回购到期量，且三次调高MLF及逆回购系列利率，累计25bp，引导利率走廊上行。全年资金面多数时候呈现月初松、月末紧的情形，公开市场操作多为月末净投放、月初净回笼，货币政策整体维持削峰填谷中性偏紧的操作。全年资金面稳定性不及2016年，且利率呈不断抬升趋势。

回顾2018年上半年央行的政策操作，年初为稳定春节前后流动性建立了临时准备金动用安排，除此之外则以MLF和公开市场操作为主。另外，上半年央行共实施了两次定向降准，第一次是1月25日实施的普惠金融定向降准；第二次是4月25日实施的定向降准置换中期借贷便利。年初央行对流动性的呵护使得资金面异常平稳，短端利率首先下行，后中美贸易摩擦使得避险情绪升温，长端利率也最终选择下行，随后开启了本次慢牛行情。六月份美联储加息后，央行为了呵护国内的金融环境，并未跟随上调利率。7月5日央行进行了年内第三次定向降准，用以支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。9月美联储加息后，央行继续保持公开市场操作利率稳定。10月15日央行为对冲MLF到期和缴税期进行了年内第四次定向降准，释放了约7500亿增量资金。可以看出，2018年央行的货币政策更侧重于保持国内金融环境的稳定，稳健偏松是主基调。在我国经济依旧疲软、全球贸易摩擦升温的大环境下，货币政策大概率保持边际宽松的趋势。