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何华

九鞅投资创始人、CEO/投资总监

美国麻省理工大学金融学博士，具有25年以上海内外投资经验，兼具顶尖的学术水平及深厚的金融业界经验。

何华博士在创办九鞅投资之前，历任Capula 投资管理公司亚洲区总裁；中国国际金融有限公司市场业务委员会执行主席；野村证券/雷曼兄弟公司亚洲地区固定收益和股票研究部主管。早年，何华博士在所罗门兄弟公司和CAM对冲基金任董事总经理等高层职位。

何华博士1989年毕业于美国麻省理工大学，获得金融学博士学位。同年加入加州大学伯克利分校金融学系，1994年获得该校金融学终身教授。1999-2001年在耶鲁大学任教并被聘为金融学终身教授。2010年至今担任长江商学院的金融实践教授。何华博士在顶级学术刊物上发表过多篇对学科影响重大的学术文章，并在90年代初即获得美国年度奖励金融学界卓越学者的Battery-March奖。

精彩观点：

全球金融市场的绝大多数理论基础都是美国资本市场作为先驱者提出的。

我会把中国资本市场定位在类似七八十年代早期的美国资本市场。

一个资本市场在不是很有效的时候，对比较有能力的投资人来讲，会相对比较容易挣到钱。

在美国，比较容易挣到贝塔的钱，不太容易挣到阿尔法的钱。

在中国，应该比较容易挣阿尔法的钱，贝塔的钱就相对比较难挣。

美国作为一个相对来讲比较老牌的资本市场，它会比较容易接受新兴的思维，而且它的新兴思维背后往往会有强大的理论和实践的支撑。

Size is everything，体量大了，就会产生规模效应。

我觉得美国股市在未来两年创新高的可能性还是非常高的。

好的公司必须体现出经济的新型模式，有代表性，前瞻性和未来价值。

为什么（贸易战）对中国的影响要大一些？道理其实很简单，因为中国很多的就业机会来自于贸易逆差。

我们为什么会在A股市场推指数增强呢？因为这个市场的有效性比较差，所以它会产生很多阿尔法的机会。

我一向认为，CIO（首席投资官）本身就是一个风控专员。

我们特别看好新经济，看好新兴科技，在仓位上也比较倾向于加大新兴行业的权重。

中国股票市场的慢牛机会依然是存在的。

未来三五年指数增强都会是一个比较好的策略。

我们选股的个数可能会在一百个左右，主要还是为了控制偏差，其实是在每个行业里都要挑好股票，争取在每个行业里都获得阿尔法收益。

我们的方法是大概率赚到中小阿尔法，一般人的方法可能是小概率赚到大阿尔法。

（商品）从板块上来说，农产品的机会会比之前几年好。

在我们看来，趋势最好的是黑色，排第二的就是有色。

对于我们今年布局商品来说，会相对降低长信号的占比，加强短期趋势信号的占比。

CTA每年都是有机会的，但是一定要追随市场的脚步去更新。

择时太难了，从另一个角度来说，放弃择时也未尝不是一种选择。

如果事先能够对基本面、大盘有一定判断，那这样的择时是有价值的。

更多的高端境外机构投资者的进入会提升整个A股市场的有效性，减少A股市场的波动。

相对于国内的个人和机构，海外资金能够持有的时间比较长，他们看得很远。

我们觉得2017年因为大盘有很好的表现，所以2018年应该是相对比较盘整的一年，而2017年中小盘创业板的表现不是很好，中证500的收益也很差，2018年或许会有机会。

基本面要是做对了，它一整年的收益会很好，要是做错了，一整年就踏空了。

国内市场比较强调技术面分析，海外不是那么强调技术面分析。

我对各种流派都非常尊重，不是说海外一定比本土高大上，所以，各有各的优势，相互借鉴对方的优势，就更厉害了。

在我看来，公募也好，私募也好，在全球资管这个大版图里面，我们是非常小的，所以，我们应该更多的期待有非常好的资产管理公司在中国地图上出现。

七禾网1、何总，您好，感谢您和七禾网进行深入对话。您是美国麻省理工大学金融学博士，曾任美国多所名校金融学教授，也曾在所罗门兄弟公司和CAM对冲基金任董事总经理等高层职位，对美国的金融市场非常熟悉。就您看来，美国金融市场的参与者结构、交易的品种、行情的波动、使用的工具、杠杆的大小、交易策略的类型等，和中国相比，有何主要的不同点？

何华：美国是一个资本市场非常发达的国家，全球金融市场的绝大多数理论基础都是美国资本市场作为先驱者提出的，从历史的角度来看，美国资本市场已经是走过了一个比较高速的发展阶段。而我们中国的资本市场应该说还处在起点，所以它们之间的区别是非常大的。从投资者结构来讲，发展到今天，美国资本市场的主要参与者是机构投资者。美国资本市场的面很广，牵涉到股票、债券、商品、外汇以及其他各种各样的衍生品，特别是一些新兴的资本市场工具。而说到中国的资本市场，大多数人都会想到股票。虽然目前债券在中国的规模已经起来了，但从活跃度、参与度等角度来讲，债券市场还是一个非常小的市场。商品这块规模也并不大。因为股票占主导地位，从投资者的角度来讲，还是以散户为主。虽然目前国内的机构投资者已经有相当一部分规模，但并没有起到主导的作用。

说到交易品种、金融工具等的差别就更大了。美国资本市场设计股票、债券、商品、外汇以及衍生品，五花八门，应有尽有，而且还不光可以做国内的资本市场，与其他国家的海外市场也全都连接在一起，是可以全球性参与的。而我们中国的市场，总体来讲比较中国化，我们的钱还无法带去国外，外汇基本上也是封闭的。所以，在品种和交易工具上，基本是没法比的。

我会把中国资本市场定位在类似七八十年代早期的美国资本市场。那个时候，他们还没有发展到全球化的深度，相对来讲也比较以美国市场为主。可能在五六十年代，美国资本市场的投资者也是以散户为主导，直到七十年代，有了养老金机制之后，机构投资者的规模就慢慢形成，最后超越了个人投资者。

七禾网2、就做交易而言，是在中国更容易赚钱，还是在美国更容易赚钱？交易的风险中国更大，还是美国更大？

何华：这个问题其实很有专业性。在美国资本市场，我们说挣钱肯定是指在不同的市场里面都挣到钱或者说都有挣钱的机会。在中国的话，我们说容易挣钱，通常都是认为股票市场容易挣钱。一个资本市场在不是很有效的时候，对比较有能力的投资人来讲，会相对比较容易挣到钱。随着美国资本市场的有效性越来越充分，有能力的人在这个市场中赚钱的机会也越来越少。再进一步拆分，挣钱到底是挣阿尔法的钱还是贝塔的钱也是有区分的。像美国这个市场，随着有效性的提升，阿尔法的钱就会相对更难挣。但它同时也是一个非常完备的市场，它的实体经济的实力使得不管是股票还是商品的贝塔机会会很高。所以，在美国，简而言之，比较容易挣到贝塔的钱，不太容易挣到阿尔法的钱。

因为资本市场的有效性在中国是比较低的，这样一来，在中国应该比较容易挣阿尔法的钱。同时，由于中国资本市场尚不完善，又受到很多制度性的限制，在经济增长的过程中可能会出现起伏，所以贝塔的钱就相对比较难挣。我们大多数的中国散户或者说个人投资者，总体来讲，在过去20多年是没有挣到钱的，那是因为贝塔的钱比较难挣。当然，确实也有一些成功的散户在过去20多年挣到了很多钱。那是因为他们挣到了非有效性市场给出的阿尔法机会。

风险方面，我们做阿尔法收益也好，贝塔收益也好，都是有风险的。由于中国资本市场主要还是以股票市场为主，所以它的贝塔的风险其实是不大的。我们用历史数据来对比的话，A股的风险可能是美股风险的2-3倍。

七禾网3、美国的金融市场相对全球其他各国而言，最大的优势或特点是什么？

何华：从历史角度来看，基本上所有的金融创新都起源于美国。为什么美国总是领跑者？我觉得这里面确实有一些制度上的优势。美国作为一个相对来讲比较老牌的资本市场，它会比较容易接受新兴的思维，而且它的新兴思维背后往往会有强大的理论和实践的支撑。大家纵观金融学所有的理论就会发现，从最早期马科维茨的组合投资理论到后来的衍生品投资理论，再到后面一大堆金融理论基础，都来自于美国高校的一些学者。英国也好，法国也好，他们的机制从来就没有给出一个让他们领跑的机会，更不要说日本了。作为一个国家，不论是在理论上还是实践上，美国的一些制度性安排使其形成了一个天然的优势，能够跑赢全世界。

此外，我觉得还有一点也很重要，那就是体量。也就是说，美国和英国，哪怕制度都一样，最终肯定还是美国领先于英国，因为美国的体量比较大。我一直强调，Size is everything，体量大了，就会产生规模效应。在这一点上，我们中国是有后发之力的。你有规模，那你的发言权就比人家大。美国就是因为一开始体量就大，所以不管是品种也好，种类也好，还是规模也好，它都是老大。

七禾网4、有人认为在美元加息和中美贸易战的环境下，美国股市可能会进入阶段性熊市，并且未来两年都不会创新高。对此，您是否认同？为什么？

何华：我们也没办法这么技术性地说不会创新高，说这种话意义并不大。在过去的近十年中，美国股市确实经历了一个非常漂亮的牛市，从低谷到现在大概涨了两三倍。美国的股市在估值上确实是有点偏高了。当然，估值偏高也是基于非常多的因素，其实就包括特朗普上台之后，推动了减税政策。减税政策的出台，大大改善了上市公司的盈利环境。正是因为美国经济实在是太好了，所以它必须进入一个加息周期，完全逆转之前的量化宽松政策。

贸易战这件事，从美国经济角度来讲，不是很重要。中美贸易对中国来讲，很重要，但对美国来讲，重要的是逆差，而不是贸易战本身会对美国经济带来什么影响。美国股市是否会因此进入阶段性熊市呢？我肯定不会用熊市这个词来描述美国市场。也许在过去几年中，估值有了一个较为快速的提升，所以可能需要一定的修整。我觉得美国股市在未来两年创新高的可能性还是非常高的。美股的历史业绩就反复证明了这是一个非常有投资价值的市场。假如长期持有，你的收益回报最终还是会非常可观。比如30年前，你在美股市场投入一块钱，现在可能就已经涨了8倍。50年前投了一块钱，现在可能涨了16倍。也就是说，不管你什么时候投，总是能挣钱的。美股市场是一个自我修复力很强的市场。股票市场也会非常客观地反映实体经济的实力。如果在某个领域发生偏差或者出现问题，它是完全有能力去修复、革新的，然后创造出一个新的领域。这是美国经济比较坚强的表现，也使得美股市场能够不断更新、提升、创造价值。我们看道琼斯30也好，标普500也好，它们都是把坏的公司剔除掉，然后引进好的公司。好的公司必须体现出经济的新型模式，有代表性，前瞻性和未来价值。在这种体系下，你闭着眼睛投大盘指数，它就可以给你带来一个长期的投资效应。所以，我不太认同美国股市未来两年不会创新高的观点。

七禾网5、何总您提到中美贸易战对中国和对美国的影响不一样，对中国的影响更大，对美国的影响不是那么大，这是为什么？

何华：对美国而言，它主要的核心点在于怎么解决欠中国钱的问题，因为它有贸易逆差，美国是向全球开放的，它贸易进出口的面很广，例如我们的贸易占美国总进口的20%不到。为什么对中国的影响要大一些？道理其实很简单，因为中国很多的就业机会来自于贸易逆差，相当于我们给美国打工，美国给我们提供打工的机会。但现在美国的意思是你们天天给我打工，我欠你们这么多钱该怎么办？而且你们又不买我的东西。所以，得让我给你们打工。美国觉得这样的贸易是不对的。如果美国把某些贸易掐断，中国确实会失去很多的就业机会。假设我们不买美国的谷物，就拿大豆来说，只会影响到美国很小一部分人的生活，因为农民在美国经济体中只占很小一部分。但是如果我们与美国之间的贸易一旦被掐断，对我们的影响则很大，大批的就业机会就没有了。现在看韩国，它们开始把一些工厂转移到越南，相当于几万个就业机会失去了，现在深圳很多工厂关停了，这对我们的影响非常大。当然我们可以用其它方式去弥补，所以一带一路的推出，就是为了找到更多的就业机会，替补被关闭的行业。中美贸易战对中国的影响是很大的。

七禾网6、贵公司有五大投资策略，分别是：指数增强、市场中性、CTA策略、混合策略、大类资产配置。请问，这五大策略各自的核心特征是什么？

何华：我们公司主要做的是量化投资，基于学术界的一些量化研究来拓展我们的投资策略。上述五大策略的每一块都是跟量化相关。其实指数增强和市场中性是很相似的。只是一个做了对冲，一个没有做对冲。CTA策略是跟商品相关的量化策略。混合策略则是将前述三个策略混合在一起。大类资产配置策略更多的是偏向于股票、债券、商品做大类资产配置。

我简单说一下各个策略的特征。指数增强的特征主要在于用量化的方式选择投资标的。通过量化的方法选股，也是基于学术界多年的研究，然后将其运用到中国股票市场。当然，这里面需要做一定的修整和补充。那么，我们为什么会在A股市场推指数增强呢？因为这个市场的有效性比较差，所以它会产生很多阿尔法的机会。我们主要通过做指数增强去捕捉这种机会，进而提升投资收益。举个简单的例子，我们指数增强策略通常的目标是要跑赢大盘指数10-15个点。同样的方法去抓捕美国的阿尔法机会就完全没有可能性，因为它的市场有效性太高了。

市场中性策略刚刚说了，它其实就是有对冲的，也是抓捕阿尔法的机会，同时把贝塔对冲掉。而我们在做指数增强的时候会保留贝塔。

CTA的策略是一种趋势跟踪组合投资策略。会通过量化的工具去跟踪不同的大宗商品期货，包括能源板块，金属板块，农业板块等等。在市场有趋势的时候，策略就跟踪这一趋势，顺势而为，获取收益。通过这种量化的手段有效分散各个品种的风险暴露，形成一个比较好的优化组合。

混合策略就是把不同的投资策略混合在一起，当然也要判断什么时候什么策略更有机会。不同的策略之间，相关性比较低。通过组合的方式可以有效降低它的总体风险，提升收益风险比。

最后一个是大类资产配置。这个其实是比较长期的投资策略。因为它既有股票、债券也要考虑到商品，甚至是一个全球化的资产配置。当然，是用一种量化的方法来做有效的配置。

七禾网7、贵公司的各类策略，在风控设置和执行方面，有何统一的原则，有何不同的应用？

何华：我觉得是这样，从统一性角度来讲，风险的度量方法是比较统一的，我们可以用标准差、VAR等工具来度量风险。至于不同的策略之间如何做风控，则是由这个策略的特性来决定的。比如指数增强策略设的风控和做CTA设的风控，在方法上肯定会有所不同，这就牵涉到我们怎么去衡量产品的定位。比方说，指数增强策略，贝塔的风险是暴露的，不对其进行控制，除非股票有一些特殊情况，那可能要做一些特殊的处理。但总体来讲，不会去控制贝塔。而对阿尔法来说，是要做风控的。

从我们公司来说，风控有两个层面。一个层面是每个产品都有合同上规定的风控线。这些必须要去遵照的。针对这些风控线，我们有自动监控系统，有专门的风控负责人及时提醒交易员各个产品离风控线还有多远。第二个层面则是对各个策略本身也有止损要求。以指数增强策略为例，贝塔我们是选择暴露的，但在阿尔法上面会设风控。也就是说，我们对模型有一个额外的风控意识。因为我们知道，量化模型不是几年跑下来都好的，是需要校准的。可能会随着时间失效或者市场结构变化，模型也会失效。在这种情况下，我们就会特别关注，策略本身阿尔法部分或者CTA趋势跟踪部分是否出现了与我们预期不一致的地方。这是我们额外做的一个风控工作。我一向认为，CIO（首席投资官）本身就是一个风控专员。最终一个公司的风控做得好不好，归根结底还是在于CIO有没有一个很强的风控意识。

七禾网8、在2017年，贵公司的这五大策略，表现最好的是哪一类？您预计2018年哪一类会相对突出？

何华：2017年，我们的指数增强策略是表现最好的。这一年，我们的核心是对标中证500。2017年中证500的收益比较低，接近于0，我们的收益则比较好。说明我们的阿尔法收益确实很不错，贝塔等于0，阿尔法是15。2016年的时候，CTA的业绩很好，但是2017年CTA的表现就没有那么好了。从我们公司的角度来讲，2017年确实也是指数增强策略的收益是最好的。

我们说收益好坏，通常都比较简单，就看哪个收益率高。但其实每一个策略背后的逻辑是不一样的，所以它们的预期收益其实是不可比的。不能说指数增强策略的收益是15%，另一个策略的收益是5%，那么指数增强策略就一定好，我觉得这是不可比的。特别我们是做偏向阿尔法的收益，而不是贝塔收益。贝塔收益你可以说今年商品表现没有债券好，债券表现没有股票好，这个是贝塔的表现。我们是在做阿尔法的收益，阿尔法收益确实是很难用这种方式去比。

2018年会怎么样呢？其实我们对2018年比较忐忑。一方面，我们挺看好中国经济的。去年年底的时候，我们也对宏观经济提出了一些挺到位的具有前瞻性的想法。我们特别看好新经济，看好新兴科技，在仓位上也比较倾向于加大新兴行业的权重。现在2018年已经过去4个月，到了五月份，我们总体发现，其实股票市场头4个月还是比较纠结的，其中也受到了比较大的外部因素影响，像美股出现了较大回调，中美贸易之间的问题等等。但是说严重也不算太严重，上证指数也就下跌了6%多，中证500跌的更少一点。我们还是觉得中国股票市场的慢牛机会依然是存在的。此外我们也是非常看好阿尔法的投资机会，结合阿尔法和贝塔策略。其实我认为不光是2018年，未来三五年指数增强都会是一个比较好的策略。至于商品CTA策略，像前几年的大牛市，无论是向上还是向下，暂时看不到，相对小一点的中小牛市，还是可以期待的。