随着时间临近2026年3月份，市场对45Z及美国RVO政策即将落地实施的预期越发强烈。近期市场开始讨论白宫可能将#45Z提案规则列为"已完成"，不再处于"审查中"，暗示着美国生物燃料政策很快就会“起变化”。目前市场关注焦点集中在政策兑现的实际情况和对植物油估值的预期影响。

政策回顾：45Z的变化意味着什么？

45Z政策的核心在于，它通过税收优惠强烈激励企业使用源自美国、加拿大、墨西哥的原料来生产生物燃，方向上有利于美豆油、加菜油以及美国其他本土原料的需求扩张。其中政策模型直接影响碳强度值CI的更新，而碳强度值的测算影响税收抵免效果。

目前市场预期美国大概率会基于或修订GREET模型来计算燃料的全生命周期碳强度。关键争议点在于是否及如何计算间接土地利用变化（ILUC）的排放值。有分析指出，新规可能取消或削弱对作物基原料（如豆油）的ILUC评估，这将显著降低其计算的碳强度值，提升其竞争力。系统边界与数据输入：计算方法会细化到原料种植的化肥使用、运输距离、生产过程的能耗来源等。使用可再生能源生产的燃料将获得更低的CI值，从而享受更高抵免。，目前预期的税收抵免额：豆油0.52美元/加仑，菜油0.24美元/加仑，本土UCO0.66美元/加仑，牛油0.65美元/加仑，玉米油0.75美元/加仑。在最悲观情况下，即便其他政策落地不达预期，税收抵免激励也有助于美豆油、加菜油及本土UCO等原料投料增加，从而抬升美豆油估值中枢。

最值得关注的边际变量：小型炼油厂豁免（SREs）SRES仍然是最大的不确定性来源。美国生物燃料掺混最终规则明确后，EPA还将进一步确认小型炼油厂2023-2025年豁免的重新分配比例，这将进一步影响2026-2027年美国生柴掺混量及油脂投料量的多寡。2025年9月EPA曾提出100%和50%两种主要重新分配方案，但也在征询公众对75%、25%和0%等分配比例的意见，尚未最终确定。

若特朗普政府像上一任期那样，广泛批准小型炼油厂的掺混义务豁免，将直接减少实际生效的RVO总量，削弱生物燃料的实际需求，从而部分抵消45Z政策的刺激效果。此前有讨论会将豁免量向大型企业重新分配，进而不减少实际生效的RVO总量。近期市场预期SRE分配比例将落在50%-75%之间。

RVO扩张对植物油估值意味着什么？

在2025年美国曾提案将2026年的BBD掺混义务确认为56.1亿加仑，使得产量预期比2025年（33.5亿加仑）增加约22.5亿加仑（约合700万吨）。2026年1月份市场预期2026年RVO可能最终调整在52-56亿加仑之间。如果再考虑填补高级燃料和乙醇的掺混义务缺口，以及重新分配50%-75%的豁免大部分通过生柴来完成，可能还需要17-20亿左右的rins，对应约10.6-12.5亿加仑的生柴。

10.6-12.5亿加仑的生柴大概对应450万吨的投料需求，考虑到45Z的激励规则，450万吨的投料应主要由本土原料和加菜油进口来做组成。刨掉玉米油和美国本土的UCO，留给豆油和菜油的市场份额大致在40%~60%之间，即180-270万吨。根据我们的测算，美豆油价格升至60美分/磅时，生柴厂商大概率维持利润，这主要得益于多重补贴政策和成本转嫁机制。厂商的利润来源包括生物柴油销售利润、45Z税收抵免以及RINs（可再生燃料识别码）销售收入。若按美豆油60美分定价，目前连豆油8000估值偏低，按过去的定价相关性国内盘面大致8700-9200。

从美国生柴到国际植物油

目前市场计价的美国生物燃料政策组合情形大致是：

1.收紧原料认证，增加45Z对美豆油的抵免激励；

2.SRES豁免再分配比例可能在50%-75%；

3.2026年进口原料RINS不减半计算；

4.2026年BBD掺混义务在52-56.1亿加仑左右。

从当前情形出发，预计美豆油边际需求增量大致指向工业需求，而其在食用需求及出口市场上的份额可能被东南亚棕榈油、阿根廷豆油和俄乌葵油挤占，全球植物油均有望系统性受益。按照油世界预估，2026年美国生物燃料菜油投料有望同比增加100万吨以上，恢复到2024年的水平，给加菜油带来较好支撑。目前加菜油CNF对华报价在1238美元/吨附近，同比偏强。而棕榈油恰逢东南亚季节性减产，时间上又临近斋月备货窗口，估值上亦有想象空间。在此背景下，国际豆棕价差有望长期保持高位运行，棕榈油性价比回升将利于东南亚棕榈油出口增长，加速其产量及库存消化，利于其价格重心稳步抬升。国内棕榈油进口依赖度较高且严重依赖于海外定价，预计亦将受益。

菜油高波动特点来源：菜籽进口榨利与菜油需求扩张的逻辑碰撞市场目前对美豆油和东南亚棕榈油估值抬升的逻辑相对明确，但对加菜籽压力和国内菜油定价“锚”则有较大分歧。由于中加经贸缓和预期强烈，叠加理论上较好的菜籽进口榨利，菜油及菜粕存在产业套保空间。此外，AAFC预估加菜籽结转库存同比偏高，也暗示着国际菜籽仍有回落空间。但另一方面，我们无法否认加菜油本身存在需求扩张的“乐观主义”情绪，迪拜菜油的CNF进口成本也在1130美元/吨以上，为内盘菜油赋予支撑。

我们倾向于认为，菜籽高榨利逻辑作用的前提条件是出现“有效供应”和“竞争替代压力”。回顾2025年，市场每次计价菜籽榨利时，基本上伴随着“澳菜籽进口恢复”、“澳菜籽压榨形成”、“俄菜油降价”等有效供应贸易流。每次菜籽高榨利兑现不通畅时，往往对应着“时间错配”，即到港和压榨预期差的出现。将时间周期拉长，我们仍倾向于菜油上方高度会受制于国际菜籽总体压力，品种间价差相较于棕榈油应无法长期偏强。

至于“菜油需求扩张”逻辑，我们理解本身属于“植物油乐观主义”的一部分，国际植物油相较于国际油料更具备政策弹性。从这一角度来说，我们倾向于用做多油粕比表达菜油的相对强势，长期看好菜油/菜粕比价的上行趋势。