一、近期行情回顾

五一节后以来，铁矿石行情主导因素由宏观逐步转向基本面主导。09合约随着关税问题缓和冲高至接近740元/吨，后随着下游钢材表需边际回落和日均铁水产量开始有一定下降，而下跌至目前的700元/吨附近。我们认为铁矿石目前震荡运行的原因，主要来自于“强现实”与“弱预期”的博弈，铁水产量近两周虽有回落，但仍处于历史同期的较高位置，背后的支撑主要来自于短期内钢厂利润不错，外需有关税缓冲期带来的“抢出口”现象，内需目前也确实仍处于旺季的尾部。另外，在一季度极端天气的影响和海外新增项目似乎爬产不力的背景下，年初至今的供给端发运是不及预期的。所以整体上看，造成了港库不断去化的“强现实”，创下2025年以来的新低。站在当前视角下，供给释放不及预期，平衡表似乎需要做一定调整，本文主要从全年的供给出发，浅析2025年铁矿究竟是确定的格局过剩还是紧平衡。

二、发运不及预期，爬产不及预期

2025年已近半，海外发运量不及预期。截至5月25日，年初至今主流矿山和非主流矿山的发运量均同比去年有所下滑，四大矿山合计发运4.12亿吨，同比去年下降0.24%，非主流矿山合计发运2.00亿吨，同比去年下降2.23%，全球铁矿石发运量6.12亿吨，同比去年下降0.90%，其中一季度，全球铁矿石发运量3.67亿吨，同比去年下降2.11%，而剩余时间发运量2.46亿吨，仅同比去年增长200万吨左右。截至目前，市场普遍期待的二季度发运增量并不明显。另外，供给不及预期似乎在中国到港量上体现得更为显著，年初至今我国铁矿石45港到港量4.79亿吨，同比去年同期下降4.79%。

根据发运量推测，海外项目爬产亦不及预期。去年底我们给出的2025年平衡表里，上半年开始放量的项目包括：主流矿山方面，淡水河谷的大瓦尔任（Vargem Grande）-VGR 1 Plant Revamp产能增长项目，Briquettes Tubarão项目，卡帕内玛最大化项目，力拓的西坡铁矿项目，FMG的铁桥磁铁矿项目，非主流矿方面，Onslow Iron Project，Ashburton Magnetite Project，利比里亚二期项目；下半年开始放量的项目包括：主流矿山方面，淡水河谷的S11D矿区土建工程项目，力拓的西芒杜项目，非主流矿方面，Serra Azul Mine Phase 2 Expansion。整体来看，全球铁矿产量预计增加3000-5000万吨。而从目前的发运情况来看，主流矿和非主流矿均有不同程度的下行，特别是在今年矿价重心下行背景下，非主流矿发运的压制也较为明显。基于以上，我们下调了2025年铁矿石的全球增量的预测。

更新后的预测，全年供给增量约2000-3000万吨，较之前下调1000-2000万吨。其中，主流矿山2025年增量预计在1000万吨以上，预计淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG的新增项目分别贡献1000、300、500、400万吨，合计共2200万吨，主要来自必和必拓的萨马科、FMG的铁桥、S11D扩建项目等，但考虑到力拓等主流矿山遭遇极端天气影响，一季度已经损失的合计约1000万吨产量，预计主流矿山今年增量在1000万吨以上。非主流矿山方面，新增项目带来的增量预计在1300万吨，增量主要来自Onslow Iron Project、Ashburton Magnetite Project，但考虑到矿价重心下移对非主流矿的压制，预计非主流矿山全年的增量不到1000万吨，再加上预期维持不变的在百万吨级别增量的国内矿，更新后的预测为全年供给增量约2000-3000万吨，较之前下调1000-2000万吨。

三、全年供给过剩or紧平衡？

供给过剩仍是大概率事件。全球的生铁分布大致为中国占比2/3，海外占比1/3，我们认为国内需求在房地产拖累的大背景下，仍然是较为悲观的，即使基建和房地产有所发力，其对国内需求的拉动预计也比较有限。但年初以来的数据看，国内需求表现还是不错，1-4月份中国生铁产量28885万吨，同比增长0.8%，粗钢产量34535万吨，同比增长0.4%。而海外方面，我们年报中提到，在中性假设的海外经济复苏前景不确定背景下，2025年海外需求或持平，增量主要源自亚洲、东南亚、中东地区的产能扩张和消费复苏，而日韩、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。所以如果在海外需求基本不变的假设下，2025年铁矿石全球需求将会下滑，叠加供给仍在扩张，虽然上半年的释放不及预期，但我们认为站在全年视角下，供给过剩仍然是大概率事件，但阶段性的紧平衡也许会存在，毕竟市场普遍预期的供给增量主要在年末和2026年释放，短期内的供给扰动和需求旺季仍可能会使得供需表趋于紧平衡。所以目前来看，铁矿石短期震荡对待，中长期择机布空依然是全年的主要策略。