一、市场行情回顾

清明节后以来，铁矿石价格大幅波动。本轮行情由宏观主导，在关税扰动背景下，节后09合约大幅下跌，上周三一度跌至670元/吨，随后铁矿石触底回升，一方面是有关部门相继发声，维护市场平稳运行，一方面铁矿石自身供需矛盾不大，目前09合约运行于710元/吨附近，横盘整理近一周。

二、供给进入正常水平，二季度有提升预期

最新的发运和到港量已经步入历史正常区间。25年4月7日-4月13日Mysteel澳洲巴西铁矿发运总量2434.8万吨，环比增加41.8万吨，澳洲发运量1706.3万吨，环比增加47.1万吨，其中澳洲发往中国的量1476.3万吨，环比增加23.2万吨，巴西发运量728.5万吨，环比减少5.4万吨，全球铁矿石发运总量2907.7万吨，环比减少14.2万吨。到港方面，25年4月7日-4月13日中国47港到港总量2617.9万吨，环比增加258.8万吨，中国45港到港总量2525.5万吨，环比增加336.8万吨。另外，结合历史数据和前期发运量推测，到港量在未来的2-3周或维持下行。

25年一季度发运偏弱，二季度有提升预期，增量将主要体现在5-6月。一般来看，铁矿石一季度供给容易受到海外极端天气影响，通常在全年中的发运量是4个季度中最低的，二季度则会开始逐渐回升，且增量主要体现在5-6月。近三年22-24年二季度全球发运量为4.12、4.15和4.41亿吨，分别环比一季度增长8.2%、14.2%、17.7%，呈现逐年增幅扩大的特点。25年来看，一季度受到3次影响力较大的飓风，造成2月全球、澳巴19港的周度发运量一度下降至1688.2、1241.8万吨的历史低位，虽然后续逐渐补足前期减量，但仍遭成了25年一季度发运同比去年下滑2.1%，特别是澳洲主流矿山，近期公布的力拓25年一季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为6980万吨，同比下降10%，发运量为7070万吨，同比下降9%，略低于市场预期，且力拓仍维持25年的供给指引，预计全年的发运量处于区间下沿。整体来看，在二季度环比增幅逐年加大，25年一季度发运同比下滑，和主流矿山供给指引不变等背景下，预计25年全球铁矿石二季度发运增幅较大，或维持在10%附近。

三、铁水进入高位，下游能否承接存疑

目前日均铁水产量已突破240万吨，钢厂盈利率维持五成以上。春节后，铁水并未立马复产，而是在日均227-230万吨的水平附近整理了近5周，随后在钢厂利润维持不错的水平背景下，铁水产量一路上行，目前已经突破240万吨，和去年的同期相比大幅增长15.5万吨。从最新的数据来看，截至4月11日，Mysteel调研247家钢厂盈利率53.7%，环比上周减少1.7个百分点，同比去年增加15.6个百分点，日均铁水产量240.2万吨，环比上周增加1.5万吨。

后续铁水复产高度存疑，下游钢材承接存疑。春节后一段时间内，铁水产量和下游钢材的表需是同步修复的，虽然铁水日均产量在节后第二周小幅下滑，但整体在一个月内从227万吨提升至230万吨附近，下游五大材的周度表需也从600万吨修复至880万吨附近。而近一个月以来，铁水产量与下游的表需出现劈叉，铁水迅速提升，而五大材表需增速放缓，甚至上周数据已经显示为环比下降，钢材的去库斜率放缓，下游已经开始感受到了供需的边际转弱，除内需并不亮眼外，重要的因素可能是因为关税落地前存在抢出口的现象，进入四月后，外需逐步开始受到影响，25年一季度中国粗钢产量25933万吨，同比增0.6%，而钢材产量为35874万吨，同比增长高达6.1%。但最新一周的五大材表需较上周增长48.1万吨，打破了横盘整理的情况，未来铁水和钢材能否共振还有待观察。另外，目前利好的一点仍然是钢厂自身利润还不错，超过五成的钢厂实现盈利，且根据测算，近两周华东螺纹长流程的利润还维持在50-150元/吨的水平，铁水的趋势上升将带动短期钢材产量走高，但是持续性仍然受到终端需求的制约。所以，基于以上的推测，预计铁水在短期内仍能维持较高的位置，拐点可能出现在5-6月份。

四、4月或是二季度港口库存的低点

节后港口大幅去库，目前矛盾不大。节后以来，受到海外飓风的影响，发运阶段性大幅下降，导致港口去库明显，45港口库存下降至1.45亿吨，而最近在一季度发运影响逐步消除，和供需双增的背景下，港口库存已连续一个月变化不大。截至4月11日，Mysteel统计全国47个港口进口铁矿库存总量14831.0万吨，环比下降112.4万吨。钢厂库存仍维持历史低位。截至4月11日，Mysteel统计全国钢厂进口铁矿石库存总量为9077.1万吨，环比减94.6万吨。

4月或是二季度港口库存的低点。基于前文对供需的判断，4月下旬到港量进入下降区间，铁水产量高位运行概率大，供需博弈的矛盾不明显，港口库存累库压力不大，甚至有可能延续小幅的去库。而向后看，5-6月供给增长预期强烈，一方面历史上的二季度增量主要集中在5-6月，一方面西坡项目也将于二季度投产爬坡，且铁水产量可能在5-6月触顶回落，届时铁矿石供需矛盾或在港口库存上体现。

五、总结与展望

短期内，关税扰动暂时退潮，基本面矛盾不大，矿价震荡运行。随着对等关税政策在月初落地，市场对贸易摩擦的恐慌情绪已部分兑现，铁矿石估值已经历了一轮下探调整。尽管宏观扰动余波未消，但短期内驱动逻辑或转向供需基本面的边际变化。基本面来看，钢厂利润尚可，短期内或维持高铁水产量，需求韧性仍存，而供给端在一季度发运扰动消除的影响下，逐渐进入历史正常区间，对应到港量即将迎来下降，故4月下旬基本面驱动不大，甚至港口或有小幅去库。此外，近期还有五一补库的支撑和4月底的重要会议的预期，稳地产、消费复苏的定调需要重点关注，若专项债、地产融资等政策端释放超预期刺激信号，或短暂提振市场情绪。整体来看，短期内宏观和基本面带来的下跌驱动不足，但不排除关税预期的反复。

中期内，5-6月基本面存转弱预期，矿价或迎来拐点。一方面，年内过剩格局确立，供应增量进入释放周期，西坡项目计划在二季度放量，西芒杜项目将于年底第一批发运。且从历史发运节奏看，5-6月发运将进入季节性回升通道，达到年内的高点。一方面，下游需求有转弱的预期，外需有抢出口后的回落，内需也将在二季度迎来季节性旺季向淡季的切换，届时铁水产量亦或触顶回落，港口可能转向累库。另外，目前主力合约已转至09，对应年内粗钢的压减预期，并随着时间推移，预期愈发强烈，或限制铁矿石上方的高度。整体来看，铁矿石基本面或在5-6月迎来拐点，偏空对待为宜，但也不排除盘面有抢跑的情况，需要密切关注高频需求数据。

风险提示：海外金融风险、国内经济复苏节奏、宏观政策力度、上下游供需情况。