基本面驱动

自2月以来，铜价持续震荡上行，尽管上月末美俄会谈对铜价带来些许拖累，但未能改变铜价的强势表现。

金属属性增强

近期海外宏观市场主线清晰，依然围绕贸易环境和美联储降息预期展开。2月为美联储货币政策的“空窗期”，1月20日特朗普正式就任美国总统后，关税政策率先推出，海外宏观市场的关注焦点从美国货币政策转向关税政策。虽然海外宏观市场对铜价的短期影响可能增大，但预计不会对铜价产生实质性方向干预。

3月美联储议息会议将于当地时间18—19日举行，会后将公布经济展望及点阵图。市场普遍预计本次议息会议将继续按兵不动。叠加美国1月通胀数据超预期，债券交易员预期美联储下一次降息将推迟至12月，并预计在2025年剩余时间里仅会有一次25个基点的降息。因此，美国货币政策对铜价的影响相对有限，铜价的金融属性将主要体现在外贸环境变化以及避险情绪的波动。

海外矿山运行平稳

近期海外矿山运行整体平稳，未出现明显的供应扰动事件。据上海有色网消息，截至2月21日当周，进口铜精矿加工费报-10.8美元/吨，已连续一个月处于负值区间。

2024年12月5日，Antofagasta与江西铜业确定2025年铜精矿长单TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分/磅，与2024年80美元/吨的长单加工费水平相差很大，与2024年四季度的35美元/吨及3.5美分/磅相比亦有明显下调。根据上海有色网调研情况，3月国内三家冶炼厂有检修计划，涉及精炼产能98万吨、粗炼产能80万吨，虽然较2月检修力度扩大，但国内阳极铜生产持续恢复，3月原料供应紧张问题不大。

据相关机构报道，宁波大榭码头正在建造集装箱泊位，预计为期一年，这可能会造成查验和堆场堵塞，从而进一步影响进口再生铜原料供应。不过，春节假期因素对废铜环节的影响正在持续减弱，阳极铜企业目前正在积极复工复产。由于“反向开票”问题对行业仍有影响，废铜原料有更多流入阳极板的趋势，阳极铜供应有望在3月持续恢复，并驱动精废价差在一定程度上走弱。

图为精铜和废铜含税价差走势

从全球交易所库存情况来看，LME铜库存自去年8月起便持续表现出明显的库存压力，2月中旬起再度累积；上期所铜库存自今年起便持续累积，2月库存累积速度加快，截至2月21日当周已经达到26万吨以上；COMEX铜库存结构变化与LME在时间和节奏上高度一致，不过COMEX库存2月变动不大，依然维持10万吨附近的高位水平。需要注意的是，LME和COMEX铜库存累积与市场在金属关税忧虑下的提前布局有较大关系，并不会直接对铜价构成利空影响。

需求将季节性回升

截至1月末，国内精铜杆企业原料库存高于往年同期水平，线缆企业原料库存也处于高位。考虑到春节后高铜价对下游需求的抑制作用，成品库存仍有进一步的累积空间。

根据产业在线数据，2025年1—3月我国家用空调排产分别为1714万、1440万、2498万台，同比分别减少1.5%、增长22.6%、增长14.5%。出口对家用空调生产起到了明显的驱动作用。2025年1月，中国家用空调生产同比下滑4.2%至1667.2万台，总销量同比增长8.7%至1773.4万台；同期家用空调出口量同比增长17.0%至1052.1万台，成为拉动市场增长的主要动力。

3月仍为空调行业生产提升期，出口订单仍将对空调生产带来一定的积极影响。考虑到本冷年生产的提前启动以及空调外销周期，空调生产恐难以回到去年3月时的高水平。此外，由于国内空调行业成品库存较上一冷年相对偏高，因此，空调行业产销增速恐较去年有所收缩。

2025年度汽车以旧换新政策已经发布，自今年1月1日起，如果消费者名下有2012年6月30日前注册登记的汽油乘用车、2014年6月30日前注册登记的柴油及其他燃料乘用车，或2018年12月31日前注册登记的新能源乘用车，均可参与本次的报废更新。2025年汽车以旧换新政策扩大了汽车报废更新支持范围，将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围。汽车报废更新补贴标准与2024年一致，报废旧车购买新能源乘用车补贴2万元，购买2.0升及以下排量的燃油乘用车补贴1.5万元。

由于汽车行业以旧换新补贴已持续多年，部分需求已被提前兑现，3月汽车行业产销将有季节性回升，预计汽车端口用铜需求也将有所恢复。

综上所述，铜价将在基本面驱动下，走出一轮震荡上涨行情。尽管供应压力和终端需求的不确定性依然存在，但宏观环境的相对稳定和季节性需求回升将为铜价提供支撑。