10月中旬以来，债市多空因素交织，整体延续振荡格局。一是随着9月经济数据陆续公布，验证国内经济基本面不断改善，对债市造成一定压制，但经济修复斜率仍不高，对债市的压力有限。二是海外央行紧缩延续、地缘政治局势紧张等导致市场避险情绪升温，对债市有一定提振。

国内维持低通胀格局，内需修复仍待加强。最新公布的9月CPI同比持平，核心CPI维持韧性，食品价格是本月CPI的主要拖累。受去年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平。“双节”前市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于去年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较上月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。核心CPI同比增0.8%，环比弱于季节性但韧性仍在。本月CPI再次回落，更多的是受食品价格的拖累，而反映内生动能的核心CPI依然存在一定韧性，随着后续基数回落，以及前期政策的效果显现，CPI大概率不会再次转负。

PPI方面，9月PPI同比降2.5%，环比涨幅比上月扩大0.2个百分点，能源是主要支撑。从上下游看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%，原材料环比与上月基本持平，加工业环比由跌转升（0.1%）。下游生活资料回升幅度与上月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较上月提升。本月PPI环比上涨0.4%，为年内最高，但分析内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明该轮价格上涨很大程度上依赖供给侧逻辑。而且目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性仍待观察。

整体看，2023全年CPI中枢可能小幅下降，趋势上仍小幅回升但回升幅度有限；PPI降幅或继续收窄、绝对值大概率仍偏低。笔者认为，在内需修复有限的背景下，后续大概率还有稳增长政策出台，货币政策大方向仍稳健偏松，四季度降息降准仍可期。

出口增速回升，对经济的拖累减弱。9月出口同比下降6.2%，强于预期（下降7.6%）和前值（下降8.8%），连续两个月降幅收窄；环比增5.0%，创2010年以来同期最高水平，指向9月出口韧性仍偏强。主要原因除基数回落外，外需韧性是主要支撑。

具体看，9月全球制造业PMI续升0.1个百分点至49.1%，美国、欧盟、英国等主要经济体PMI韧性偏强。其中美国ISM制造业PMI回升1.4个百分点至49.0%，创近10个月新高；欧盟PMI微降0.1个百分点至43.4%，但相对7月的42.7%也有所改善。而且，韩国、越南9月出口均有所回升，其中韩国出口同比降幅收窄3.9个百分点，越南出口增速回升7.9个百分点，指向外需可能出现边际改善。此外，2022年同期基数回落，也是9月出口同比降幅收窄的重要支撑。

整体看，由于出口价格降幅收窄叠加基数回落，出口同比读数将延续回升态势，年底可能小幅转正，即全年出口或呈现“V”形走势。此外，近期美国经济韧性偏强也可能带动我国出口强于预期，但也应关注美联储利率长期处于高位造成的企业融资压力，进而对外需形成抑制。

金融信贷数据印证经济企稳迹象。从总量看，中国9月新增信贷2.31万亿元，略低于预期的2.54万亿元，但好于季节性，其中居民贷款增加8585亿元，同比多增2082亿元；企业贷款新增1.68万亿元，同比少增2339亿元；非银贷款减少1844亿元，同比多减914亿元。9月居民短期贷款增加3215亿元，同比多增177亿元，连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转。9月居民按揭贷款新增5470亿元，同比多增2014亿元，但与同期地产销售数据明显背离，一方面可能与二手房交易好转有关，另一方面，可能与信贷考核要求下提前透支信贷需求有关，后续需结合10月数据进一步观察。结合9月PMI、贸易、供需高频数据、物价等看，国内经济环比有所企稳，但经济内生动能仍待提升，后续大概率还有稳增长政策出台。

地缘政治局势紧张提升市场避险情绪，短期支撑债市。上周中东地区地缘政治形势恶化使得美元再次获得避险资金青睐有所走强，上周四美债收益率大幅反弹后回落，10年期美债收益率一度下调超10个基点，其他避险资产也出现明显上涨，而美股则回吐了上周初的反弹而走低。后续如果冲突蔓延到其他国家，尤其是蔓延到其他产油国将对市场造成更大的影响。短期看，巴以武装冲突打破了此前很长时间美联储政策对全球市场的主导，市场焦点转向了中东地缘政治形势变化及其对石油市场的冲击。如果中东局势进一步紧张，美元指数将继续上行而欧元可能会继续承压，对于其他风险资产的压制同样会延续。

综上，短期看，债市在国内政策延续修复势头以及地缘政治局势紧张、美联储紧缩预期降温等多空因素影响下大概率维持振荡走势。中期看，一系列稳增长举措落地后，国内经济修复动能有望增强，债市或承压。