2021年7月17日，白石资产和建信期货共同主办的“第九届金融衍生品风险管理论坛”在上海朱家角皇家郁金香花园酒店成功召开，本次论坛以“本原”为主旨，并邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行主题演讲和圆桌论坛。

　　白石资产总经理王智宏先生进行了“大变局下的大宗商品定价逻辑”的主题演讲，以下是演讲纪要：

　　今天，我在这里做一个承上启下，试着从中观角度下沉到产业。接下来有两大主线，一条是工业，一条是农业，希望能够最终回到策略上，对我们交易、贸易、投资有所启迪。这块可能难度比较大，但试着把我们团队对于市场的思考和体系向各位汇报清楚。

　　本次演讲的题目是“大变局下的大宗商品定价逻辑”，分三个题目：第一，后疫情时代宏观格局；第二，大变局下的商品定价；第三，一年周期之内所关心的交易舆情。

　　白石资产的宏中观商品投资体系自上而下以美元为核心、以黄金为筹码、以黑金为工具、以资金为导向，通过利率、税率、汇率对大宗商品进行传导。中观分内部因素和外部因素，煤、电、油、运、人属于内部因素，外部因素主要是投资、进出口政策、物候及舆情。大宗商品刨掉金融衍生品——包括利率期货与股指期货，共分成五大类。

　　自上而下来看，当今世界宏观层面有两大主题。第一，百年不遇的疫情。第二，修昔底德陷阱。当一个国家经济超过美国GDP60%的时候，全球就会出现霸权与主权之争。最明显的就是2018年3月，美国向中国开始贸易战并延续到现在，但2020年百年难遇的疫情使那场战役延后。

　　关于疫情，就是三个终极问题。零号病人是哪里来的，病毒的起源？现在病毒变异到什么程度，病毒未来会变成什么样？病毒以哪种方式消失？这些都不知道。目前来看，新冠病毒未来较长时间很可能与人类相伴随，这是一条主线。

　　全球经济情况，目前复苏还是非常强劲，但业界对通胀存在重要分歧。根据CPI/PPI指标来看，不管美国、日本、欧洲、中国，全球整个通胀指标还在高企，目前拐头迹象不是很明显。乐观主义者认为目前行情是空中加油阶段，后边还有新高。

　　再来看中国的情况，疫情后经济强劲复苏，GDP达到16.8万亿美元，历史上首次超过欧盟整体，居全球第二。工业生产总值则稳居第一，且基本追平了美日德的总和。中国经济对全球贡献非常大，在这一轮经济复苏中起到了压舱石的作用。

　　这一轮经济复苏的真正动力在于，从去年3月份开始，全球以不同方式进行超级量化宽松货币政策与激进的财政政策，目前进入后疫情时代或者说拜登执政美国的时代。拜登上台主要干了两件事情，百日维新——治理川普遗留下来的疫情，救市——实施1.9万亿美元财政刺激。目前市场关注后续拜登的财政刺激力度，下一年度基建规模等。整体看来财政政策仍在路上，只是幅度减弱。货币政策方面，广义货币供应量M2增速在今年第一季度就开始下滑，而M2是驱动大宗商品上涨的主要动力之一。

　　利率方面出现分化。在去年第二季度全球开始发力时，中国已经开始收紧货币，而没有像08年金融危机那样一窝蜂地推出大量刺激政策，十年期国债利率开始回升。而美国直到今年初开始讲退出，利率才开始回升。目前中国货币政策明显领先于美国，且可腾挪空间非常大。

　　汇率方面则出现功能分化。2018年，中美贸易战开始的时候，中国汇率采取了一个贬值战略来对冲美国增加关税。而疫情后美元大放水，中国货币开始进行升值以对冲美国输入性通胀，这就是我们讲的汇率战的核心。

　　广义货币M2（钱流）与大宗商品CRB指数（物流）之间，存在一定的传导关系。整体来看，美国M2增速对于大宗商品传导时间一般是领先14个月到17个月时间。虽然美国M2今年第二季度出现拐点，但当前这一轮行情到目前为止差不多经历了15个月时间，可能仍在路上。

　　客观来讲，中国在这一轮疫情环境下有三大意外收获。第一，房地产。第二，进出口。第三，抗疫阶段性胜利，未来将要迎来全面胜利。本轮疫情以来，居民加杠杆最高，这也导致消费不足，且出现高端通胀、低端通缩的情况。表现在大宗商品上，原油、有色等飙升，但猪肉等却跌至低谷。

　　为什么美国最近三个月之内PPI、CPI不断创新高？且市场认为至少10月份之前通胀水平仍会上升？这与03年SARS、08年金融危机后最大区别是什么？答案是通胀转移失效。本轮救市，美国债务问题出现了内卷，虽然美国国债规模不断上升，但海外投资者并没有增持美债，新发债务全部由美联储和国内机构买单，新发美元留在美元市场内循环，并未有效输出到其他经济体中，最后大幅推升了美元通涨。目前，我们认为美联储对通胀暂时性的预期，其实是靠不住的。

　　美联储taper方面，现在市场认为，年内不排除第四季度开始缩减购债规模，明年可能开始加息一次，2023年至少再加一次。利率作为所有金融资产定价的锚，可能对我们所有投资组合产生影响。

　　中国方面，目前是经济双循环，但是我们认为中间存在一个碳循环处在双循环之中。碳达峰、碳中和将会是未来半个世纪全球产业的一次供给侧改革。任何产出归结到一点，就是工业热能转化和碳排放，碳减排跟2016年中国人为限制产能释放是一样的。未来一段时间，供给端永远是一个大故事，一直是我们需要交易的。

　　中国的R型供应链，核心逻辑在于中国货币、财政政策与海外货币、财政政策分化，体现在产业链、供应链的上游、中游和下游商品之间的关系。美国通胀已经是确定性的，但中国PPI向CPI传导失灵了，最近中国CPI在1%左右徘徊，某种程度上是滞胀的特征。

　　中国政府资金投放分成上半场、下半场，上半年来看资金没有那么充裕，下半年政府发债和财政支出规模预计将上升，但是不像去年那么充盈。

　　PPI/CPI剪刀差代表了大宗商品的上下游强弱关系。剪刀差扩大，代表应该买入原料、卖出产品。例如黑色产业链，买入炉料端的焦煤、铁矿等，卖出产品端的成材；能化方面，买入原油、卖出烯烃、芳烃、沥青等。当中国广义(M2)和狭义货币(M1)供应量往下走的时候，也就是流动性在收缩的时候，商品综合指数仍在高企，是输入通胀的典型表现。

　　最后，来谈一下中观环境下的物候。从跟踪的美国气象局数据来看，美国太平洋东海岸气温还是偏低，从历史经验来看，美国包括加拿大的西海岸都有一定干旱的风险。所以这段时间菜籽油行情突出，包括油脂油料，这段时间行情与基本面是相悖的。在需求不足情况下农产品价格高企，就是天气题材的影响。

　　后面具体到五大板块来分别分析与展望一下。对于黄金，某种程度上后市并不乐观，未来进入taper周期，我们认为黄金最好的时候已经过去了。有色金属系列中，我们认为铝的情况比较突出。从奴隶到将军，几年前铝是主要空头配置品种，现在由于双限导致铝的情况非常乐观。有色的核心在于两点：第一，流动性是不是那么充盈。第二，拜登基建是不是如期而至。这波不锈钢行情，跟海外需求有直接关系。

　　黑色方面，目前是全产业链景气度比较高的。从疫情开始到现在，我们做了整个估值分析，发现这一路走来整个产品不断创新高，但是幅度分化比较大，这就与刚才做的宏观分析相吻合。铁矿创新高幅度非常大，是因为海外定价，且中国的铁元素短缺。其次就是材端，跟国家政策高度相关，居民加杠杆、房地产需求非常好，同时还有碳减排这个事情。相对来讲比较弱的是硅锰和合金，进口国主要是南非这些国家，国内产能相对来讲比较过剩，这段时间宁夏、内蒙双限，最近价格又暴涨。从整个估值来看，马上要交易9月份和10月份的交割，贴水还是要修复的，目前看起来，大概率是期货向现货回归。另外，材端相对比较乐观，这跟不断推进的碳减排与回头看限产部分关系密切。

　　能化方面，从源头分为油头、煤头和气头，主要原料以原油为主。原油和高硫、低硫、石油气、沥青的相关性非常高。最近沥青跌幅比较大，是因为前一段时间在打击稀释沥青变相走私，最近也在打击操纵价格和偷漏税。芳烃和烯烃有所区别，芳烃与原油价格比较紧密，烯烃敞口比较大，在买原料抛产品的策略中，产品抛在烯烃上获利可能更高一些。把能化产品分成液体与固体，离原油越远的固体产品端越弱。

　　农产品方面，从全球油脂油料或者蛋白质情况来看，供需两强。目前美国与整个南美供应全球几乎全部植物蛋白和油脂油料。现在是7月中旬，种植面积基本已经确定，定产给到50.8左右。预计全球包括中国，整个大豆产量会增加2200万吨，需求差不多也是这样的平衡关系。这里跟大家分享的是，如果宏观上修昔底德陷阱还在的话，中美之间贸易战、科技战、汇率战等等将继续。中国十几亿人进口农产品消费、美洲供应，谁也替代不了。从全球粮食平衡表来看可能不会支持那么多大豆出现，但如果未来出现粮食战，那么溢价变得一目了然。

　　软商品方面，想跟大家汇报一下储备的情况。现在软商品的库存结构有所分化，糖和天然橡胶两个品种，在2000年之后再也没有抛储或者短时间轮换，只有棉花现在抛的很干净。最近这十年来看，棉花真正的收储高峰是在2013、2014、2015年，每年1100多万吨，然后开始抛储，今年加抛60万吨，当前储备数量低于以往平均警戒线。棉花库销比较低，出口抵补了内需的下滑，另外天气、疫情的影响还在，未来可能出现报复性消费，估值偏乐观。天然橡胶核心故事是结构性问题和基本面问题。基本面三个逻辑：第一，芯片导致汽车消费全球性下滑。第二，疫情困扰中国消费不足。第三，合成胶或者乳胶部分增量被丁腈橡胶挤掉。今年东南亚整体物候情况不错，供应端可能没问题，但需求不足，从基本面来讲并不乐观。目前天然胶这段时间相对偏强一些，主要在于结构性的问题，很多人做正套，买九月合约抛一月合约。套保能批多少额度，最关键一点是17.5万吨货还能交出来多少，这对于9月份合约是决定性的，中长期来看基本面压力还是比较大。

　　再来说一下我们的“白石交易时钟”。时钟的外层是宏观经济周期，里层是救市周期，中层是不同周期下各类商品的交易阶段。我们回溯历史行情，发现不同商品在救市周期的不同阶段表现不同。危机开始，各种商品同时下跌，也包括股票市场。然后进入救市阶段，救市初期有部分商品仍在下滑，最明显是石油，5月份的石油曾经跌破负值。按照时钟运转，这一轮救市周期，预计20个月后以软商品达到顶峰时进入退出阶段，然后所有大宗商品开始暴跌，类似于08年金融危机救市以后，2011年一季度开始一直跌到2016年初。

　　最后，简单梳理一下今年下半年到明年将要面对的重要舆情情况。现在这个时点是党庆，8月份奥运会在日本举行。9月份，默克尔结束任期，原来有所担心，没有默克尔的欧盟会不会成为全球的拖累，目前看起来好像问题不大。再有，今年10月份开始拜登基建、税收立法和G20国峰会。最后，12月关注中央经济工作会议。明年第一季度更是精彩不断，包括美联储会议导向、北京冬奥会等，3月份还有中国两会。最后是中美关系走向，但明年最重要的还是中国政治周期，中共二十大会议。

　　今天我跟大家就汇报这么多，谢谢！