1

产能视角出发，哪些行业的“供需缺口”潜在扩张？

1.1经典“需求-供给”曲线：盈利回升周期第二年，产能逐步投放，企业产能利用率边际回落，供需达到新均衡

根据经典的“需求-供给”曲线，企业的供给往往滞后于宏观需求，而产能利用率则扮演着“需求-供给”的“调节器”。在盈利回升周期的第一年(复苏期)，宏观需求改善但企业的供给来不及“投产”(产能的“投资”到“投产”有滞后期)，企业的产能利用率一般会提升，达到供需稳态；而在盈利回升周期的第二年(繁荣期)，随着产能逐步“投产”，企业的产能利用率则会边际回落，再次达到新的供需稳态。

1.2

本轮盈利回升周期：“供给收缩常态化”导致产能利用率高位回升， 部分行业“供需缺口”扩张

18年以来“供给收缩常态化”政策下，企业的产能持续收缩。16-17年的“实体供给侧改革”压缩过剩产能，18年开启的“供给收缩常态化”继续压缩企业产能。数据上来看：A股剔除金融上市公司的固定资产同比增速持从18年以来持续维持在5%左右的低位，即便17年在建工程同比增速阶段性回升，也并没有转换成固定资产，即企业存在产能“投资”行为，但“投产”行为却被行政性约束。同时，A股剔除金融上市公司的产能(在建工程+固定资产)占总资产的比重也是持续回落，延续了11年以来的过剩产能持续去化的大趋势。

“供给收缩常态化”导致企业产能利用率创历史新高。18年开始的“供给收缩常态化”持续约束企业产能投放，使得企业的产能利用率大幅提升到19年末高点的 257.62%，即便疫情之后的20Q3的产能利用率248.17%，也显著高于“4万亿”之后的11年末。

持续高位的产能利用率+底部回升的产能利用率同比，随着需求持续修复，容易出现供需缺口。根据经典的“需求-供给”曲线：盈利回升周期第一年经济通常处于“复苏”阶段，需求扩张但产能仍在惯性收缩，企业的产能利用抬升；而盈利回升周期第二年经济通常会进入“繁荣”阶段，产能逐步投放，虽然企业的产能利用率可能惯性抬升，但产能利用率同比则率先回落。不过，受18年以来的“供给收缩常态化”政策扰动，当前企业的产能利用率持续高位，但产能利用率同比则底部回升，这意味着：随着21年总需求继续回升，企业的产能利用率还会继续惯性抬升，但产能利用率同比边际下行的空间比较有限，在一定程度上会对当前的产能形成“透支”，部分行业容易出现结构性“供需缺口”。

1.3

哪些行业的“供需缺口”潜在扩张？

我们在1.18《产能视角看行业“供需缺口”》中指出：总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域，“供需缺口”潜在扩张，这些行业主要集中在顺周期细分领域：(1)产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；(2)最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”(短期无法扩产)或者产能“投产转固”仍需时日(短期也较难扩张)，符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——资源(采掘、有色)、制造(建材、建筑、 军工股)、可选消费(轻工制造)。

2

上游资源：“供需缺口”扩张带来“涨价”行情

“供给收缩常态化”政策下，上游资源的产能周期被“熨平”，21年将产生较大的“供需缺口”。资源行业的产能周期从2016年以来基本震荡走平，如果21年资源行业的总需求扩张，产能基本无法跟上需求，大概率会带来较大的供需缺口。数据上来看：资源行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定资产回升周期，这意味着，21年资源行业的产能投放(固定资产增速)较难继续改善。

产能利用率高位+供给扩张受限，国内外需求进一步修复，将加大上游资源行业“供需缺口”，带来资源品“涨价”行情。我们在20.12.6《逆水行舟》中指出：价格持续上涨，上游资源品Q3毛利率实现向上拐点：20年大宗品价格的持续上涨，20Q3A股财报显示上游资源品毛利出现向上拐点。工业金属已呈现出“率先主动补库存”的先驱特征，基本面价格接近上一轮周期高点，将进一步兑现至股价弹性：历史上基本金属上涨将兑现至股价弹性。21年初资源品(尤其是有色金属) 的股市表现，也正在印证“供需缺口”带来的资源行业的“涨价”逻辑。

3

中游制造：玻璃/水泥/专用设备/专业工程/航天装备的“供需缺口”潜在扩张

在中游制造中，我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域，这些行业主要集中在：(1)产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；(2)最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”(短期无法扩产)或者产能“转固”仍需时日(短期也较难扩张)，符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——玻璃、水泥、专用设备(工程机械)、专业工程(装配式建筑/钢结构)、航天装备。

3.1

玻璃：浮法玻璃供需紧平衡，光伏玻璃的“供需缺口”已经出现

玻璃行业的产能从20Q3开始“投产”，但产能利用率依旧高位，行业强劲的需求将带来潜在“供需缺口”。(1)从供给的角度来看，玻璃行业的固定资产同比增速从20Q3开始底部回升(产能“投放”)；(2)但从需求的角度来看，玻璃行业的产能利用率依旧高位，显示上一轮产能“投放”并没有满足行业需求的扩张。我们认为，随着玻璃需求的继续改善(毛利率高位回升)，玻璃行业的“供需缺口”仍将继续扩张。

(1)浮法玻璃：“量价”齐升，预计21年供需将继续紧平衡。20年疫情约束全球浮法玻璃产能供给，国内浮法玻璃的出口需求持续改善，浮法玻璃“量价”齐升。随着全球经济继续修复，预计21年浮法玻璃的需求仍将继续抬升，可能存在结构性的“供需缺口”。

(2)光伏玻璃：供“供需缺口”已经出现，光伏装机需求扩张将加大“供需缺口”。20Q4以来光伏玻璃的“供需比”持续回落，行业已经出现“供需缺口”，并带来光伏玻璃价格从20Q4开始持续回升。我们认为：2021年随着光伏装机需求继续改善，光伏玻璃行业的“供需缺口”将进一步扩张。

3.2

水泥：行业主动收缩产能，或加剧“供需缺口”

“供给收缩常态化”导致水泥行业的产能持续收缩。在“供给收缩常态化”政策下，虽然水泥行业在18Q4有一波产能“投产”，但这些产能仅仅是行业老旧产能的“置换”，并未增加行业整体的产能供给。而20年基建和地产投资又持续拉高水泥行业的需求端，导致行业的产能利用率持续处于高位，如果需求继续改善的话，水泥行业将会面临一定的“供需缺口”。

20年末水泥行业继续收缩产能，将进一步加剧“供需缺口”。潜在的“供需缺口”导致近期水泥价格普遍上涨，而另一个方面，水泥行业却在主动压缩产能，近期建筑用水泥材料的产量同比增速持续低位。同时，近期多地水泥厂停窑检修、错峰停窑，在一定程度上会进一步加剧水泥行业的“供需缺口”。

3.3

专用设备(工程机械/挖掘机)：需求旺盛但产能供给不足

“供给收缩常态化”导致行业产能供给持续低位。专用设备行业17Q4开始产能持续“投产”，但主要是进行老旧产能的“置换”，行业整体的产能供给持续低位。20年受益于疫情后“复工复产”需求扩张，专用设备行业的产能利用率持续高位回升。预计21年内外需共振将继续改善专用设备行业的需求端，这将导致行业面临一定程度的“供需缺口”。

较低的保有量叠加内外需共振修复，预计工程机械/挖掘机的需求还将继续抬升，行业“供需缺口”潜在扩张。专用设备行业复苏强势，其中，工程机械板块营收、利润增速已经基本回复甚至超过疫情前同期水平。同时，得益于基建投资增速边际回升，20年挖掘机销量连续9个月同比大增。预计21年疫苗逐步普及后，海外需求修复将继续拉动挖掘机行业(海外)需求继续抬升。我们认为，较高的产能利用率以及部分挖掘机的更新换代需求，都会导致挖掘机行业“供需缺口”进一步扩张。

3.4

专业工程(装配式建筑/钢结构)：政策扶持需求扩张，但产能利用率早已突破历史高点

得益于政策扶持，专业工程的产能利用率持续高位，但产能“投放”存在滞后期，短期会面临“供需缺口”。专业工程的产能利用率持续高位抬升，而产能利用率同比则处于低位，这意味着随着需求继续边际改善，产能利用率同比增速回升还将继续“迫使”行业的产能利用率高位上行。专业工程行业从20Q2开始启动新一轮产能“投资”，但由于行业的“在转固”一般有1年的滞后期，这意味着，专业工程行业的产能“投放”至少要的等到21Q2，在此之前，行业的“供需缺口”压力仍较大。

装配式建筑产业发展趋势明确，其中，钢结构装配式建筑渗透率提升空间较大，在政策扶持下，专业工程行业的需求(渗透率)还将继续扩张。在“碳达峰”、“碳中和”背景下，全寿命周期“减碳”的装配式建筑产业的发展主线日趋明朗，多项政策也在加速行业需求进一步扩张。同时，装配式建筑渗透率有望进一步提升：20年疫情不减装配式工业项目热度，全年项目投资数与19年同期基本持平，新开工面积持续增加。其中，钢结构装配式建筑推广加速，需求进一步改善——钢结构装配式建筑目前在住宅等领域渗透率相对较低。不过，受益于多项重磅政策支持，未来钢结构将在更多领域推广以渗透率也会继续提升。同时，受益于信息化、数字化、智能化建造，钢结构行业未来的生产效率将得到有效提升，有助于进一步增加市场渗透率(钢结构行业集中度自16年逐年上升)。

3.5

航空装备：需求边际改善，但产能“投产”有滞后期

需求边际改善，产能利用率相对高位，但行业产能“投产”有一定的滞后性。受益于军工订单中高端装备的采购比例逐步提升，航空装备行业的产能利用率持续抬升。航空装备行业19Q4开启本轮产能扩张周期(“投资”)，行业的“在转固”一般是1-1.25年的周期，因此，航空装备行业的新一轮产能“投放”可能要等到21Q1之后，在短期内会造成行业一定程度的“供需缺口”。

国防军费稳定增长&军备换装，航空装备行业需求将持续高景气。我国军用飞机数量和代次结构上与发达国家有明显差距，有迫切的升级换代需求。我们认为：军备换装将提升航空装备采购需求。同时，在军备采购中，近年来中高端的武器装备费用占比提升，也将提振航空装备行业景气度——近年来用于支持军队现代化建设的国防支出维持较高增速，其中武器装备费用占军费比例明显提升，航空装备升级替换需求进一步加大。

4

可选消费：造纸补库存加剧“供需缺口”

在可选消费中，我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域，这些行业主要集中在：(1)产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；(2)最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”(短期无法扩产)或者产能“转固”仍需时日(短期也较难扩张)，符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——造纸。

造纸行业20Q1开始“投资”，21Q2才能“投产”。当前造纸行业的产能利用率处于相对高位，而产能利用率同比则底部回升，随着景气继续边际改善，造纸行业的产能利用率还将继续高位抬升。另一方面，造纸行业从20Q1开启产能扩张周期，但由于行业的“在转固”存在1.25年的滞后期，这意味着造纸行业的产能“投放”至少要等到21Q2，行业短期内会面临一定的“供需缺口”。

造纸行业进入补库存阶段，将加剧行业“供需缺口”，部分细分领域正在“涨价”。当前造纸行业的库存水平已低于历史中枢，疫情修复带来国内外需求持续回暖，我们认为行业将有望进入补库周期，库存水平低位在一定程度上会加剧行业的“供需缺口”，其中：包装用纸中的瓦楞纸、箱板纸下半年需求修复，价格逐步提升，而文化用纸中的双胶纸、铜版纸价格也有所回升，行业景气度正在持续复苏。

5

TMT:半导体的“在转固”滞后4年以上，新增产能短期无法“投产”

在TMT中，我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域，这些行业主要集中在：(1)产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；(2)最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”(短期无法扩产)或者产能“转固”仍需时日(短期也较难扩张)，符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——半导体。

半导体的需求增长旺盛，但供给短期很难显著扩张。疫情加速数字化进程，线上办公需求带来半导体行业需求大幅扩张，同时，中美贸易摩擦阴云下，半导体的国产替代也进一步加大行业需求，当前半导体行业的产能利用率和产能利用率同比均处高位，显示需求扩张(而非供给收缩)是半导体行业“供需缺口”的主要原因。不过，由于半导体行业的产能“投资”到“投产”的滞后期一般高达4.25年，即便现在半导体行业进行产能扩张(“投资”)，产能的“投产”也要等到24年末，而美国对中国半导体技术“卡脖子”则会进一步延后产能“投产”周期。

终端需求旺盛，半导体园晶开始“涨价”。疫情加速数字化进程，上游硅片需求增大，根据SEMI预测，2022年硅片需求增速将达到顶点；8寸晶圆代工产能在过去几年无明显扩张，这导致8寸晶圆代工当前的产能紧缺。供给紧张带动晶圆价格提升：当前半导体厂商的交货时间普遍延长，同时，半导体晶圆代工价格也受供需关系紧张开始“涨价”。

6

核心假设风险

海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。