经济危机中的美元、美债与黄金

目前，“蓝潮”推高经济和通胀预期。

美国1月6日参议院选举结果出炉，美国国会参、众两院和总统所代表的行政系统均由民主党人主导，出现所谓“蓝色浪潮”。随后，美国获选总统拜登和民主党领袖舒默等均表示，换届后即将推出进一步财政刺激措施，为经济复苏提供进一步支持。

市场对该消息反应较热烈，普遍认为进一步的财政刺激将有利于美国经济的快速复苏。民主党的天量的财政预算同时推高了通胀预期(下图红圈)。

10年期美债利率等关键资产价格应声而变，引发市场对于接下来各类资产价格走势的讨论。我们梳理了2000年来几次经济危机后美元、美债利率和金价的变化规律，作为判断这三种资产后期价格变化的参考。

美元：全球复苏时期趋于下行

理论上看，驱动美元走势变化的主要因素在于美国经济与其他国家经济的相对强弱。实际来看，美元经常在全球性金融危机的初期因为其安全资产属性凸显而升值。而在全球经济复苏的时期，由于美国经济复苏力度往往不如其他国家，美元趋于贬值。

互联网泡沫破裂叠加911事件冲击在2002年开始得到缓解。从2002年3月美元指数的高点117.95开始计算，直至2004年12月的低点81.52，美元指数在危机后共下跌30.89%，为历次危机之最。

次贷危机后，美元指数跌幅为12%，希腊主权债务危机浮出水面后美元开始抬升。欧债危机受影响的主要是欧洲，且美元本就在历史低位水平，下行幅度不大。

本次经济衰退中，美元指数的跌幅已超过次贷危机后美元指数的跌幅。然而，市场主流仍旧看空美元。目前美国疫情仍未得到有效控制，疫苗接种进度缓慢等事实为这一看法提供了支撑。

10年期美债利率：复苏时期趋于上行

上周，有关美国新一轮大规模财政补贴的消息传出后，市场对于经济复苏的预期大幅提升。经常被市场当作对经济前景展望之即时反映的10年期美债利率在1月6日之后迅速爬升，冲破几个月来一直游走的0.9%-0.95%区间，突破1%的大关。

虽然10年期美债利率在过去几十年间的总体趋势是下行的，但是历次危机后期10年期美债利率在短期内都趋于上行。

911事件后，10年期美债收益率2月内下行62bp至4.22%，后迅速上升104bp至4.26%(下图v型黄线)。

次贷危机时，10年期美债利率曾在美联储2008年12月宣布5万亿美元MBS购买计划后短期内大幅下行超过150bp。而在次贷危机逐渐平息后的2009年，美国10年期国债利率则呈震荡上行后回落的走势。09年初10年期美债利率为2.46%。到09年6月，10年期美债利率已上行155bp至3.91%。09年年末，10年期美债利率回落至3.2%左右。

2010年10月欧债危机爆发，10月12日10年期美债利率报2.44%，到12月30日报3.38%，一共上行94bp。之后，10年期美债利率迅速下行，低点在2012年7月出现，为1.47%。至2013年3月，10年期美债利率上行60bp至2.07%。

驱动金价的双因素：财富与恐惧

新冠疫情以来，10年期美债利率最低出现在今年8月，报0.52%。目前，10年期美债利率已回升至1.13%，已从低点上升61bp。

在大部分时期，黄金与美元类资产的走势相反。在经济上升的阶段，黄金更多的因其物理属性被当作商品交易。在经济衰退的时期，市场时常讨论的则是黄金的避险属性。最近数月以来金价变化的主要驱动在于，新兴市场国家经济复苏带来黄金商品需求变化，和在发达国家对于黄金作为金融资产需求的变化。这两点在过去数月都有利于金价的上涨。

黄金价格在经济危机后期趋于回落

经济危机的中后期，金价常有见顶回落的趋势。911事件发生后，金价在三周时间内上涨7%，后迅速回落6.5%(2000年互联网泡沫破裂后，黄金的避险属性并未在价格中体现出来，反而是与纳指同涨跌)。

次贷危机中，金价在2008年3月见顶，并在随后的7个月中下跌26.9%。欧债危机中，金价于2011年8月见顶。之后，金价在一年半的时间内下跌了36.73%。

本次经济衰退中，金价于2020年8月见顶。目前金价与8月的顶点价格相比，已下跌10.37%。

目前，美国大规模财政刺激的消息对于市场的提振效果明显，长期与金价对应的10年期美债实际利率的拐点可能已经显现(下图红圈)。部分市场参与者将此解读为金价将持续回落的标志。按照黄金是经济危机时期美国国债的替代品这一逻辑，危机接近尾声意味着黄金对于投资者的吸引力将逐步降低，投入黄金的资金将逐步回归美债市场。

关于黄金与美元资产在经济衰退中关系的思考

相比于以往所讨论的避险属性，黄金在最近两次金融危机中更加类似于美元类资产的替代品，而不是和股票、商品相对应的避险类资产。投资者购入黄金是为了保有美元在危机期间失去的购买力。这一说法的逻辑在于，在欧债危机和本轮经济衰退中，美债实际利率进入负区间，美元购买力在危机中变弱，但黄金的购买力在危机前后被完整保有。这一逻辑部分解释了为什么美国国债的实际利率与金价的相关性高于名义利率金价的相关性。

次贷危机末期，金价的高点(下图竖线I)和低点(下图竖线II)对应的是10年期美债实际利率的区间低点和高点，而非名义利率的低点和高点。欧债危机中，金价的两个区间高点(下图竖线III、IV)也与实际利率的低点更接近(相对于名义利率的低点来说)。

这一观点的另一佐证是，相较于911事件，次贷、欧债危机和本次新冠带来的经济衰退中，金价的涨幅更甚。一种可能的解释是，由于互联网泡沫破裂时美债实际利率仍远高于0，所以当时黄金替代美元资产的作用不如现在强。

猜想：关于为何金价与通胀指标之间的关系不明显

大众一直有一个信仰，觉得买黄金保值抗通胀。这一点在各界研究者看来是有争议的。许多人认为黄金并不像人们普遍认为的那样具有抗通胀的性质，因为数据中找不到金价与通胀指标(CPI、美国的PCE等)之间明显的相关关系，以各国货币计价的各类通胀指标和黄金价格的相关系数并不高。

我们通常认为CPI(或美国的PCE价格指数)是衡量通胀的官方指标。但准确的说，CPI其实是衡量一国货币购买力的指数。若非讨论另一种货币类资产的价格变化趋势，通常来说一国货币的购买力和该国的通胀水平是一回事。这是因为市场上大家都用官方货币来买东西，所以通胀理应用官方货币的购买力计算。

但黄金仍具有货币属性。虽然世界已经脱离了金本位时期，但黄金仍然是流动性最好的大类资产之一。其供给与需求稳定，金属属性优异，流动性在全球范围内都很好。除商品属性外，黄金至今保有部分货币属性。所以，用任何一国货币计算的CPI去衡量黄金抗通胀的能力都不准确。打个不恰当的比方，这就像用美国的CPI讨论人民币的抗通胀能力。美国CPI是用来衡量美元的购买力的，而不是用来衡量黄金的购买力的。

所以，从各国官方发布的CPI指标中，往往不容易找到与金价直接的联系。这并不代表黄金不能抗通胀。

更准确的说法是，黄金的购买力总是维持在一个较高的水准上，这种性质在市场通胀预期高，或者经济危机时期美债实际收益率进入负区间的时候尤为受欢迎。

上周主要资产走势概览

美股

上周，美股三大股指震荡上行。经历了今年第一个交易日的暴跌后，1月6日民主党候选人赢得佐治亚州参议员选举及民主党领袖对于进一步财政刺激的承诺这一消息为市场带来了明显的提振。

拜登于上周五表示，正在筹划一项总额达数万亿美金的财政刺激计划。除了之前提到的每人2000美元现金补贴之外，还包括针对加强基建等竞选主张的补贴计划。市场普遍认为此计划将帮助经济迅速复苏，同时通胀预期被推高。

标普500指数1月4日开报3764.61点，1月8日最高报3826.69点，是标普的历史新高。1月11日收盘时，标普已回落至3799.61点，一周涨幅为0.93%。道琼斯工业指数1月4日开报30627.47点，收报30223.89点。1月7日最高曾报31193.4点，是道指的历史新高。1月11日道指收报31008.69点，一周涨幅为1.24%。

纳斯达克综合指数一周涨幅为0.87%。1月8日曾创历史新高，最高报13208.09点，1月11日回落收报13071.37点。

美债

上周，美国10年期国债收益率大幅上行。1月4日报0.914%，1月12日报1.156%，上升24.2bp。

美国2年期国债收益率1月4日收报0.107%，1月12日报0.149%，上浮4.2bp。目前，美国10年期-2年期国债利差进一步扩大，为100.7bp。

伦敦金和美元指数

上周伦敦金价下跌明显，1月5日报1937.37美元/盎司，截至1月12日报1847.34美元/盎司，跌幅达到4.65%。

美元指数上周小幅上升，回到90 以上。1月5日美元指数报89.74。截至1月12日，美元指数报90.5。

布伦特原油和伦敦铜

1月5日至1月12日，布伦特原油价格上涨后有些许回落，均价已涨至54.12美元/桶，最高曾报56.36美元/桶。一周涨幅达到9.1%。

伦敦铜价上周突破8000美元/吨大关后回落，1月5日开报7741美元/吨，后飙升至8050.5美元/吨。1月8日最高报8224美元/吨，1月12日回落至7909美元/吨。伦敦铜一周涨幅为2.17%。