上周黄金在2000美元/盎司的历史新高位置大幅下跌4.5%，市场上很多关于黄金牛市已被终结的观点出现，可能的主要逻辑是：

1、美国财政谈判破裂，新一轮大规模刺激政策未能出台，短期美国财政赤字规模增速下降（图12），美元信用下滑的速度减缓，打压黄金；

2、俄罗斯、印度疫苗的超预期提前出现，提升市场风险偏好情绪，10年期美债收益率快速走高，推动实际利率走高（图11），打压黄金；

3、美国疫情的二次爆发、财政谈判破裂、沪铜由back结构转为contango及油的盘整……这些因素使通胀预期提升的空间有限，相反面临下滑的情况。通胀预期的可能下滑从另一方面推动实际利率走高，打压黄金。

然而，上述打压黄金价格走低的因素均是短期的，黄金中长期的上升趋势未变，原因在于：

1、美国财政谈判破裂，仅在短期内有利于财政赤字规模的收窄，中长期财政赤字的扩张将更为迅速。逻辑在于：短期美国财政谈判破裂，意味着对失业人员的救济和补贴将显著减少，随着疫情在美国的二次爆发，复工复产的中断导致收入下滑及补贴的减少将压制中下层和失业人员的消费支出，体现为密歇根大学消费者信心指数的下滑，对当前持续超预期的经济数据（图14美国经济意外指数）相当不利。即该种情形持续的时间越长，当前美国经济迅速转弱的预期越强，后期美联储和财政部为托底经济付出的价代将更大，即后期财政赤字的规模增长的速度更快，推动黄金价格上涨；

2、疫苗方面，短期出来的概率极低，俄罗斯和印度的可信度较低。目前，多数疫苗的研发已进入3期临床阶段，该阶段国际药品监督管理机构联盟有着严格的标准：A、应具有确立疫苗效力的“严格成功标准”，并令人信服地证明疫苗效力，避免批准“弊大于利的弱效疫苗”；B、应具有标准化的终点，努力纳入多样化的人群，且至少随访一年；C、应根据所有有关安全性和有效性的现有数据，逐案评价疫苗的批准决定。事实上，俄罗斯直接跳过3期临床的关键阶段，使疫苗的效力和安全性产生巨大风险，且对应的时间段来看，经过3期临床阶段被证明是有效的疫情短期内出现的概率极低。此外，上周末在马来西亚出现了新冠病毒突变，增加了疫苗研发的难度。因此，当前关于疫苗的消息更大程度上是对过于看涨情绪的冲击，对黄金中长期的上涨趋势影响不大。

3、实际利率方面，拆解为名义利率和通胀预期。以10年期美债为代表的名义利率，上周持续走高，更多反映的是短期市场的乐观情绪，然而，当前10年期美债收益率已回升至0.7%附近，继续上行的空间不大，原因在于市场对美联储收益率曲线控制YCC的强烈预期。通胀预期方面，铜价的拐点对通胀预期会产生不利影响，大宗商品的另一资产原油仍然保持震荡走势，EIA库存的持续下滑（图7）表明原油需求在逐步恢复中，利多油价。因此，当前的名义利率继续上行的空间不大，通胀预期有所下滑，但油价未出现明确拐点前下滑的空间有限，短期实际利率下滑的空间亦有限。

因此，美国财政谈判破裂，美元信用下滑的速度有所放缓、疫苗可能的出现有实际利率的回升短期施压黄金价格，但黄金中长期上涨趋势未变。可能的情形为：黄金价格在2011年的历史高位1900美元/盎司附近震荡整理，以消化前期过于亢奋的市场情绪，表现为技术指标上日线级别的乖离率下滑，进而在更短级别如4小时周期内形成新的收敛区间，后期寻求突破。

实际操作中，可逢低买入，关注1900美元/盎司的关键支撑位，回调买入，建立初始仓位，然后等待4小时区间收敛形态的向上突破，加仓。

表1：下周全球重要事件及经济数据

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图1 FICC大类资产联动

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图2 A股驱动

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图3 A股基差

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图4 美股驱动

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图5 WTI远期曲线

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图6 美原油价格、波动率、产量、CFTC

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图7 美国原油、汽油和馏分油库存

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图8 原油与农产品、汇率的影响

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图9 沪铜与宏观指标

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图10 沪铜与产业链升贴水、库存

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图11 金价与实际利率、波动率和金银比

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图12 金价与美国财政赤字

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图13 黄金与CFTC、白银与CFTC

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图14 欧元汇率与利差、CFTC持仓

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