一、回头看，“核心资产牛市的大趋势和小波段”已经成真

1.1、我们2016年初开始倡导的“核心资产Core Asset”理念，现已深入人心。

1.2、我们2019年4月发布报告《核心资产牛市的大趋势及小波段》系统论述了“核心资产”将步入“长牛”，1)逻辑涉及基本面、制度面、资金面基础及全球环境，2)长期的赢家之道是咬定核心资产不放松。如今回头看，“核心资产牛市”在2019年已如期启动，2020年上半年是核心资产牛市初期的蹒跚。

二、展望基本面新变化：新一轮库存周期和新型朱格拉周期将是中长期逻辑

2.1、中国新一轮库存周期将有望启动。1)中国经济逐渐恢复至疫情前水平。2)大宗商品价格和PMI价格指数回升，预示着PPI见底、主动补库存将开始。3)工业企业利润增速有望结束下降趋势，先进制造业利润弹性将强复苏。

2.2、中国以科技为特征的新型朱格拉周期已确认。随着外部环境趋于长期严峻，中国供给侧改革的工作重点逐渐从“去产能去库存去杠杆”转向“补短板”，“补短板”聚焦于科技创新，“新基建”类比美国90年代信息高速公路。

三、展望资本市场规则的新变化：机制服务科技创新，监管引导“长牛”

3.1、A股市场机制创新——聚焦注册制和科创板，服务实体经济和科技创新。

3.2、港股积极改变发行制度和指数编制规则，顺应中国经济新趋势。港股市场积极吸引中概股、“独角兽”上市，港股市值结构已由科技行业主导。

3.3、中国资本市场监管导向更侧重引导“有韧性、可持续”的“长牛”。

四、展望资金面的新变化：海外流动性泛滥，中国“融资成本”趋势性下降

4.1、境内：打破刚兑+坚持“房住不炒”的地产政策，将推动中国社会真实的“融资成本”或者说“真实的民间利率”趋势性回落，有助于股市估值中枢上台阶。1)中期，随着中国经济复苏，宽信用将延续，信用利差回落、风险偏好提升；2)长期，“房住不炒”战略将对房地产融资、投资产生深刻改变，打破刚兑、理财产品净值化，有助于真实“无风险收益率”下降，社会财富配置权益资产；3)中长期，中国股市增量资金的机构化特征明显。

4.2、海外：流动性存量泛滥、中国各种“好赛道”的核心资产配置吸引力强。1)短期，美股将震荡消化估值，但系统性风险不大，中期震荡向上的概率大；2)中期，海外泛滥的资金将在全球范围寻找性价比更高的资产，中国受益；3)长期，中美博弈还将有波澜，短期扰动是趁机买入中国核心资产的良机。

五、投资策略：精选核心资产，把握当下，赢在未来

5.1、核心资产长牛仍是大概率事件，而指数疯牛每次都不久。1)主导风格：未来数年核心资产长牛行情是大概率事件，科技成长是本轮行情的主旋律。传统行业估值修复是“水涨船高”的插曲，当前与2001-2010年不同。科技型的先进制造业兼具成长和周期特征，是中短期和中长期的最优解。2)行情节奏：目前已经步入指数牛市为特征的全面牛市，历史上，指数型“疯牛”每次都不会持续太久，不要赌这次不一样。中国指数长牛要等待中国版FAAMNG。

5.2、立足“国内大循环为主体”的新形势，核心资产牛市将更加“硬核”。1)互联网及计算机：科技与消费的完美结合，港股更具代表性；2)以半导体和5G为代表的科技硬件：立足内需反击“被脱钩”；3)以新能源车为代表的先进制造业；4)医药：业绩最确定的赛道，拥抱创新大时代

5.3、消费：增长确定的长赛道，新机遇在潮吃、潮穿、潮玩、潮乐。

5.4、传统行业核心资产：从“估值洼地”到“核心竞争力重估的转机” 。1)证券拥抱股权时代；2)周期龙头等待经济复苏的号角；3)地产为代表“类债券”核心资产，等待外资或产业资本举牌或参与混合所有制改革

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险