今年2月20日开始，受疫情在海外蔓延影响，全球股市开始下跌。随着疫情不断升级，金融市场开始出现流动性危机，投资者赎回风险资产及黄金、美债等避险资产来换取现金，A股也遭受外资抛售，2月20日至今陆股通北上资金区间最大流出超过1000亿元，创陆股通开通以来最大流出量。往后看，外资今年及未来流入A股的格局会如何变化？本文就此进行分析。

1、影响外资进入A股节奏的长短期因素

历史上影响外资流出的短期因素：外盘扰动、人民币汇率。今年以来，外资在A股中的流动分为三个阶段：第一个阶段是年初至2月20日，这一阶段前半程A股是春季躁动行情，后半程是疫情相关行情，整个区间北上资金净流入超800亿元；第二阶段是2月20日-3月19日，这一阶段疫情开始在海外蔓延，海外投资者避险情绪上升，金融资产被抛售，A股中的外资也就此撤离，北上资金净流出超1000亿元；第三阶段是3月20日至今，美联储及各国央行的宽松政策效果开始显现，流动性危机缓解，十年期美债收益率和美元指数开始回落，标普500指数和黄金开始上涨，北上资金也从前期的大幅流出开始转为小幅流入，至今累计流入约100亿元。今年2-3月这次外资流出的规模创出了历史新高，但是同历史上外资短期流出的情况相比，我们认为这次流出也是阶段性的，前期流出的外资后续还是会回流A股。回顾14年底陆股通开通以来外资流入A股节奏改变的情况，外资流出规模虽然有大有小，但是持续时间一般不超过一个月，且在后期均会回流A股。以导致外资流出的因素分，大概有两种：

① 一种是如本次海外疫情冲击这类外盘扰动导致外资流出。即A股本身没有发生明显变化，但是海外事件异动导致投资者避险情绪上升，因此全球投资者会减配包括A股在内的风险资产投资比例，同时增配避险资产或者做多VIX指数来对冲风险。过去几年典型的例子如15年8月新兴市场货币危机、15年10月-16年2月美联储加息预期升温及新兴市场汇率波动、16年6月英国脱欧公投、16年11月美国总统大选、18年2、10、12月美联储加息预期升温。这几次外盘扰动导致北上资金流入A股速度明显放缓，或者甚至转为流出，流量变动的规模取决于海外事件冲击影响的大小及持续的时间，绝大多数情况下北上资金在事件发生期间流出A股的规模都不到百亿元，流出时间多数不到1个月，并且在事件冲击结束后撤出的资金均会快速流回A股。

② 第二种情况是人民币汇率波动扰动了外资进入A股的节奏。例如15年底至16年2月期间，由于全球汇率市场波动加剧，而人民币汇率随着811汇改后波动也开始加大，外资流出近100亿元。又如16年4月，中诚信托、超日债等信用违约事件频频出现，投资者担忧中国要通过先破后立的方式解决杠杆和债务问题，人民币再次进入贬值通道，人民币对美元汇率从4月初的6.46贬至5月底的6.58，外资从流入转为流出，区间最大流出约70亿元。再如19年4-5月人民币对美元汇率从4月的6.7贬至5月的6.9，这段时间汇率波动也影响了外资的节奏，叠加A股前期累计了较大涨幅以及中美贸易摩擦5月升级，4-5月期间北上资金最大流出超过700亿元。但是随后6月北上资金又转为流入，规模高达450亿元。

长期因素：配置因素、制度因素。拉长时间看，外资流入A股是确定性较大的长期趋势，背后的核心因素有二：一是配置因素，即外资“想”配A股。基本面上看，我国经济在全球的重要性于过去几十年迅速提升。根据国家统计局发布的《国际地位显著提高国际影响力持续增强》，1961年至1978年，中国对世界经济增长的年均贡献率仅为1.1%。1979年至2012年，中国对世界经济增长的年均贡献率达到15.9%，仅次于美国，位居世界第二位。而2013年至2018年，中国对世界经济增长的年均贡献率更是达到28.1%，居世界第一位。因此A股基本面长期向好会吸引外资配置A股。除此之外，组合角度看，A股与全球股市相关性低，可以降低全球权益投资组合的风险。我们测得09-14年A股与海外各股指的相关性系数为0.24-0.43，而海外各股指间09年以来的两两相关系数大多在0.9左右。以全球债券指数和股票指数作为标的资产(样本时间区间为09年至今)，通过调整两者权重的差异，构建出的最佳组合年化收益率为4.6%，收益率/标准差为1.40。当把A股也纳入投资后，最佳组合的年化收益率上升至4.7%，收益率/标准差上升至1.43。核心因素二是制度因素，即外资“能”配A股。从2003年引入QFII至近几年三大国际指数相继将A股纳入指数体系，A股对外开放不断加速中，陆股通北上资金从开通至今已经累计流入超过1万亿元，金额巨大。但是实际上我国股市对外开放还处在较为初级的阶段：横向比较，总市值口径下2019年A股外资占比3.6%，英国为55%、韩国为34%，日本为29%，巴西为21%、美国为15%；纵向比较，2019年A股市值占全球上市公司总市值占比为9%，但是A股在MSCI ACWI全球市场指数中仅为0.5%，外资流入A股还有很大的空间。

2、外资已成为A股不可小觑的力量

近年来外资快速流入，持股占比8.6%，仅次于公募。最近几年，外资在市场中受到越来越多的关注。截至2019年底，境外机构和个人持有A股市值为2.1万亿元，较2013年底时的3500亿元已经上涨了5倍，外资流入A股的规模和速度都引人注目。回顾我国股市对外开放进程：A股引入外资从2003年启动合格境外机构投资者制度(QFII)开始，此后为加快引进QFII的步伐，扩大港澳地区投资沪深股市的实际规模，2011年我国又推出RQFII制度。之后，为了进一步加大我国资本市场对外开放程度，我国在2014年11月与2016年12月先后推出沪股通与深港通，又在2019年6月开通的沪伦通。我国对外开放的成绩也得到了国际投资者的认可，各大指数相继将A股纳入其指数体系：MSCI从18年6月开始将A股纳入MSCI新兴市场指数，至2019年11月纳入因子已经提升至20%；FTSE指数体系从19年6月开始纳入A股，至20年3月纳入因子也将提升至20%；S&P指数体系则将A股的纳入因子于19年9月一步调整至25%。随着A股开放程度不断加大，外资进入A股的节奏也在加快，经过我们测算，14-16年外资每年净流入约在1000亿元左右，而17-19年三年净流入量分别是2280、3360、3800亿元。从成分来看，近年来流入A股的外资多为陆股通北上资金，Q/RQFII渠道进来的不多，13年以前外资只能通过Q/RQFII进入，而截至19年底，陆股通北上资金持股市值规模已经上升至约1.4万亿，Q/RQFII只有7000亿元。整体来看，外资在A股自由流通市值中的占比已从13年的3.8%上升到19年的8.6%，成为仅次于公募的第二大机构投资者。陆股通北上资金在A股成交额中的占比也已从14年的0.74%上升到19年的8%。

资产和负债端差异导致内外资投资行为差异。外资和国内的机构投资者虽然都是资产管理机构，且在A股中的持股规模和交易规模都相当，但是外资和国内机构还是有很大的差异，这种差异根源上是因为两者负债端上久期不同以及资产端的特性不同：负债端上，以我国和美国的公募基金为例，我国股票型基金持有人以个人为主，2019年中个人投资者份额占比为81.69%，而且投资者的平均持有期限很短。根据中国基金业协会《基金个人投资者情况调查问卷(2018年度)》报告中的统计，80%的个人投资者持有单只基金不超过3年，50%不超过1年，16%不超过6个月。相比之下，美国的股票型共同基金份额中个人的占比只有40%，另外60%由机构(10%)和个人的养老金账户(50%)持有，而养老金账户对基金的持有期往往以几十年计。除了负债端的久期不同，我国和美国负债端的成本也不同，我国的基金投资者以个人为主，投资者的预期收益率往往比无风险的银行理财利率要高，而我国一年期理财的预期收益率过去五年均在3-5%左右波动；美国基金投资者以机构为主，国债收益率是对应的无风险收益率，而美国十年期国债收益率过去五年在1.5-3%之间波动，相比之下我国基金负债端的成本也更高。资产端上，对国内的机构投资者来说，A股是我国机构投资者最主要的权益资产，且A股波动性大，2005年至今上证综指年平均涨幅为9.6%，标准差为27.9%，对冲工具也不完备。但是对海外机构投资者来说，A股暂时还只是他们权益资产配置中很小的一部分，而且A股与海外股市的相关性较低，将A股纳入投资可以有效低改善组合的夏普比例。因此综合来看，资产端和负债端的差异造成内外资机构投资者在投资行为上的差异，理念上，外资重数据，看基本面，而内资重逻辑，看趋势；风格上，外资偏价值且风格稳定，内资风格则大约2-3年切换一次；行业上，外资重消费(QFII和陆股通中消费股市值占比40-50%)和金融(QFII中占比40%，陆股通16%)，轻科技(QFII和陆股通中占比均小于15%)，内资则轮动较快；个股上，外资的持股集中度比内资更高，QFII、陆股通、主动偏股型公募中前十大重仓股市值占比为58%、33%和9%。详细分析见我们前期专题《A股内外资机构投资行为的差异-20180724》。

3、2020年：外资继续流入，结构更加均衡

总量上，预计全年外资净流入3000亿元左右。对于外资的测算分为主动和被动资金两个方面，我们预计今年外资被动资金流入有限，主动资金净流入约3000亿。被动资金的测算看各大指数的纳入情况，我们以指数调整生效日尾盘三分钟北上资金流入量测算2019年被动资金流入约为700-800亿元人民币。展望2020年，FTSE原本计划在3月底将A股纳入因子从15%抬升到25%，但是受疫情及海外市场波动影响，3月20日FTSE只将纳入因子从15%抬升至17.5%(对应北上资金尾盘流入不到50亿元)，余下的17.5%至25%这一步推迟到20年6月进行。而MSCI则表示新一轮的纳入计划最早要等到20年5月前后才会出，标普尚未表示有新的纳入计划。因此今年被动资金增量有限。主动资金方面，如前所述，短期内北上资金受到外盘扰动大幅流出，但是历史上看流出的量会在扰动结束后得到一定的回补。本次扰动外资的因素是疫情在海外扩散，目前来看，中国以外每日新增病例超过7万例，其中近3万出现在美国，而我国疫情相比海外明显可控。疫情全球化对全球的经济也造成了明显的影响，各国机构纷纷下调经济增长预期：3月2日OECD大幅下调了2020年全球GDP增速预期，从之前2.9%下调至2.4%，OECD同时表示倘若新冠病毒疫情风暴愈演愈烈、传播超出预期，2020年全球GDP增速可能进一步下跌至1.5%。IMF在1月预计2020年全球经济增长率为3.3%，3月4日表示2020年全球经济增长率将低于2019年的2.9%。目前来看，由于我国疫情已基本可控，复工复产也在有序进行中，我国有望相较于海外先行摆脱新冠肺炎对经济的负面影响。与此同时，为减缓流动性危机与疫情对基本面的冲击，美联储及海外多国央行都施行了极度宽松甚至无上限的量化宽松政策，而我国政策依旧保持一定的定力，因此人民币存在升值的可能。对比各国股市最新的估值(截至2020/04/07)，A股证券化率只有62%，低于美国的163%、日本的95%、英国的86%；沪深300PE(TTM，整体法)为11倍，处在2005年以来从低到高21%的分位数，远低于标普500的60%的分位数，因此A股估值也有明显优势。综合来看，过去两年外资净流入A股的规模均在3000亿上下，我们认为疫情改变了外资流动在季度层面的节奏，但是全年依旧将净流入3000亿元人民币左右。

结构上，外资风格可能更加均衡。我们预计2020年外资依旧保持流入，那从结构上看外资会流向哪些行业？过去几年的经验告诉我们消费白马是外资的配置重点，截至2020年3月，陆股通北上资金持股中49%的占比为消费，13%为科技，19%为金融地产，19%为周期及其他。但是拉长时间一点看，我们在《外资对风格影响多大？-20190729》一文中分析过QFII 2004年以来和陆股通北上资金2016年中以来的持仓情况，发现QFII和陆股通北上资金也会进行行业轮动，比如QFII在05-09年、12年以后分别加大了对金融和消费配置(05-09年QFII重仓股中金融地产的市值占比从最低的8%上升到09年的60%，12-17年QFII持股中消费股的市值占比从23%上升到53%)以及陆股通北上资金在17年加大了对科技股的配置力度(2017年全年陆股通北上资金流入A股约2000亿元，其中电子行业净流入约300亿元，排名第二)，背后均是行业的基本面出现明显改善。展望2020年，我们认为2020年科技的盈利弹性更大。首先，从产业基本面看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。借鉴1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技热点也将从硬件向软件内容传导并扩散至场景应用，整个泛科技行业需求扩张，从而业绩有望改善。这轮科技周期正由硬件带动软件革新和内容发展，即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业链。(详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》)。其次，疫情对冲政策中新基建正在发力。2018年底的中央经济工作会议首提“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建投资加码已拉开帷幕，这有助于科技产业基本面的回升。近几个月以来，陆股通北上资金持股市值中科技股市值占比已经从19年5月末最低的8%上升到20年3月底的13%，背后也是科技股业绩改善，电子扣非后的归母净利润累计同比增速从18Q4最低的-43%上升至19Q3的10.1%。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。