近期长端利率快速上行表明市场从此前一致看多转向分化，在市场对经济下行预期较为充分的情况下，当前债市处于利多出尽的疲弱期。债市波动因素主要来源于以下四个方面：

首先，猪肉价格上涨抬升CPI中枢，9月CPI存在破“3%”的压力。截至目前，9月份猪肉同比涨幅已经达到64%(8月份 46%)，猪肉涨幅已经扩大接近20个百分点，将拉动CPI上行0.4-0.5个百分点。考虑其他分项的下跌，9月份CPI同比或在2.9%左右，不排除到3%。此前市场普遍预期三季度基数抬升将导致猪肉价格涨幅放缓，降低CPI上行压力，目前猪肉价格走势已经明显超出市场预期。三季度CPI中枢上移进一步推高了四季度CPI上行压力。从债市层面来看，通胀预期抬升将制约名义利率下行，此外CPI破“3”对货币政策的影响亦不容忽视，是近期债市波动的重要原因。

其次，尽管三季度经济数据走弱，但经济回落反而强化了经济触底以及政策加码预期。8月份经济数据显示经济仍然疲弱，与此同时政策端稳增长的态度愈加明显。9月4日国务院常务会议强调加大逆周期调节，并提前下达2020年专项债额度，反映出政府对于稳增长的重视，同时也引发了市场对四季度地方债供给的担忧。考虑到全年经济增速目标在6.0%-6.5%，尽管上半年经济增速达到6.3%，下半年经济增速仍不能太低，以便留足2020年经济增长下行空间，并顺利完成10年内经济翻番目标。我们预期三、四季度GDP增速均维持在6.1%，从这一层面来看，即便接下来9月份增长数据仍低于预期，对年底经济企稳预期影响可能并不大。在这种情况下，经济数据回落反而强化了市场对于经济触底以及政策加码的预期，债市对于经济下行的利好反应更加迟钝。

第三，货币政策中性基调仍然坚持，短端利率构成长端利率下行约束。在国务院常务会议宣布加大逆周期调节后，9月6日央行再次启动降准，尽管央行增加了流动性投放，但一方面降准后央行公开市场操作以及MLF投放力度下降，另一方面市场对公开市场操作利率下调预期落空。央行货币政策中性态度削弱了降准对债市的刺激。本周降准落地后，资金面并没有随之进入到宽松区间，资金利率在税期因素下反而有所上行。

第四，海外美债收益率快速上行，风险因素缓和抬升长端利率。近期美债收益率快速上行，自8月末1.47%快速上行至目前1.81%(最高1.90%)，上行幅度高达34BP.8月份美国核心CPI上行，叠加此前部分经济数据好转，引发市场对美联储年内“最后一次”降息的猜测；此外9月份全球风险因素缓和，推动了无风险利率上行，英国议会下院通过了阻止政府在10月31日前无协议脱欧的法案。美债收益率快速上升，尽管并不直接影响国内债券收益率，但情绪上仍然构成不利因素。

后续来看，推动长端利率上行的因素仍将继续发挥作用，短期内债市将进入震荡区间，上调10年国债收益率上限至3.3%，10年国开债收益率上限至3.7%。短期债市利空因素较多，货币政策仍然是决定债市调整方向的关键因素，当前短端利率仍是构成长端利率下行约束的情况下，债市对对利多因素(经济下行)仍将反应钝化。

与此同时，我们也不看好长端利率大幅上调。CPI上行与PPI负增长构成巨大反差，债市究竟是遵循“通胀”还是“通缩”仍有待观察；政策稳增长并不能改变经济下行趋势，从8月份数据来看，房地产投资虽然仍处于较高水平，但融资端收紧已经体现在8月社融数据中，房地产销售仍处于负值区间，房地产投资增速下行趋势不变；货币政策仍需服务于宽信用和稳增长，尽管9月份预期可能落空，但公开市场降息始终是可选项，特别是在传递LPR信号上无可替代。从这一角度来看，本次债市收益率上行，我们更倾向于认为是节奏上的调整而非方向上的改变。