竞争壁垒如何影响企业估值
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竞争壁垒如何影响企业估值

最新高手视频! 七禾网 时间:2018-03-13 10:57:17 来源:微信公众号-淡水value 作者:刘强

1、竞争壁垒与重置成本


经济学讲历史成本是沉没成本,而沉没成本不是成本;但历史成本会变成有形或无形的资产,这些资产会使收入高于直接成本,收入减去直接成本就是上头租值(有点类似毛利,但是跟毛利并非一回事)。而上头租值是一种机会成本,因为可以选择把这个盈利业务转让出去,转让收入按定义就是继续经营这个业务的机会成本,因此上头租值也叫上头成本。


上头租值可能高于历史成本,也可能低于历史成本。但在竞争之下,上头租值会等于重置成本,因为转让收入如果高于重置成本,就会有企业家通过重置相同的业务加入竞争,使得转让收入下降。


于是关键的视角就产生了:竞争壁垒=重置成本=上头租值,其含义就是:我已经在行业里面了,你要进来就得花这么多钱才可以进来。但是,如果重置成本=历史成本,那么,我没有挣到任何知识租值,挣到的只是历史投入的资本利息,我其实没啥贡献。因此,更重要的公式是:知识租值=重置成本-历史成本,而企业家才能是知识租值的一种,也许是最重要的一种。


巴菲特对于护城河有这么个解释:如果你有同样多的钱,你现在能不能做这件事情?如果做不了,就说明对方建立了极宽、极深的护城河,所以说企业家和投资家都是在追求知识租值的最大化。


在任何行业中,现有公司所享有的竞争优势就是对潜在竞争对手的壁垒。如果没有竞争壁垒,我们就拥有一个平等的竞争环境。所有公司包括行业中原有的公司和新加入者,都有平等的机会接触到所需要的生产技术、资源和客户。没有什么能够阻止现有公司的扩张以及新对手的加入。


假设有这样一家公司,他是行业中的先驱,并在一个平等的竞争环境中运营。其资产的重置成本是10亿元。市场价值为20亿元。那么现有竞争对手和新加入者可以用10亿元重置资产建立市值为20亿元的企业。既然先入者并不具备其他公司无法做到的独特之处,那么其他公司与先入者的运营经验就没有差别。所以,先入者面临着来自新进入者、扩张者两者的竞争。新的生产能力不断加入。消费者的需求水平没有多大改变,但是竞争却加剧了。要么价格下降,要么每个生产商的销售量下降。在两种情况下公司利润和市场价值都会下降。


产量继续上升,利润和市场价值持续下降。只有当先入者的市场价值下降到资产重置成本10亿元的水平时,整个过程才会结束。竞争对手也遭遇相同的命运。每个公司的利润都在下降。当然,整个过程不会像我们描述的那么顺利,但事情最终会沿着这个方向发展。进入行业、获取超额价值的诱惑力非常强大,这一过程只有等市场收回免费午餐的时候才会停止。


这个过程也可以沿着相反方向发展。如果先入者的市场价值大大低于10亿元的重置成本,那么现有的生产商机会停止购置资产。生产能力会一直下降,直到价格上涨或销售量上升,产生足够的利润,从而使先入者的市场价值回到10亿元时才会停止。因而资产价值从战略角度来讲等同于公司的自由进出价值,对于这些公司来说内在价值就是资产价值。


2、竞争壁垒如何影响估值


作为一个基本面投资者,最常采用也是最有效的办法,就是自由现金流贴现。简单来说,把一家公司每年赚取的现金,减去未来保持企业发展的投入,剩下的股东收益部分,就可以叫做自由现金流。未来几十年,按照合理的利率贴现回来,汇总就可以得到以恶企业估值。


而影响现金流折现模型主要有几个因素。一个是时间周期,企业价值是由长期的现金流贴现得到的,这里的长期很重要。对我们来说,一个企业当年盈利与否不重要,未来一两年是否盈利可能也没有那么重要。而一点要看的是企业未来长远发展的自由现金流。第二个是好的商业模式。像茅台、喜诗糖果这一类公司,基本上未来的增长不需要太多的投入。这一类公司的自由现金流很好。但另一类公司,未来增长需要巨额投入,甚至把历史的利润都要投进去。这类公司长期看,如果需要持续投入,他的估值是不能够给很高的。就如处在平等竞争环境当中的企业以及新进入者,对于这类企业的估值,使用资产价值估值更为准确。第三个就是贴现率,简单来说一家公司经营越稳定,那么所对应的贴现率就越低。比如国债目前在4%左右水平,但是很多企业债利率到11%、12%都很难融到资。国债是国家信用背书。由此看出,越稳定的机构对应信用情况越好,市场所给到的贴现率越低。所以,稳定公司贴现率要求越低,市场给出的估值就要高得多。


因此,对于企业估值来讲,竞争壁垒、行业格局对一个企业估值的影响是决定性的。竞争壁垒的高低直接的或间接地在影响着现金流折现的不同要素。


3、竞争环境中规模经济对估值的影响


规模经济是成本方面的壁垒。规模经济壁垒的效用是随着产量增加,产品的平均成本不断下降,对于潜在进入者而言,往往难以筹集到能实现最低限度的生产和销售所需巨额资本,因此难以达到生产成本和交易成本最低的企业适度规模,无法通过市场竞争获得规模效益而使成本居高不下,竞争力很低。


除此之外,规模经济形成壁垒的原因还在于任何一个市场的需求都是有限的,规模经济存在的市场对于新进厂商的吸引力有限,是一个费力不讨好的投资选择,反之即使在面临新进厂商参与竞争的情况下,由于大规模的产量和销售量厂商在原材料采购和产品销售上可以获得价格折扣优势,而规模小的厂商在成本上则处于竞争劣势,销售量从常理来看很难大于在位厂商的销量。


处于规模经济状态下的大公司本身并没有固定的竞争优势。例如10家公司在同一市场以几乎同等的条件竞争,如果没有消费者需求优势,他们将均等地瓜分市场。产量相同的的情况下,尽管仍存在规模经济,各公司的单位平均成本相似。如果经营规模大致相等,那么潜在的规模经济优势就会消失。为了使规模经济能够有价值并且对一公司的价值评估产生影响,必须将他们与使公司在市场上占据主导地位的消费者需求优势结合。规模经济本身并不足以产生有意义的竞争优势。


这些需求竞争优势可能很小但很有作用。假设一家现有公司的成本结构具有规模经济特征并且已经占据了极大的市场份额。如果他能以某一与潜在入侵者相似的价格、产品质量以及营销预算留住现有顾客,这只是一种弱势吸引,那么即使他在一个平等竞争环境里运营,他仍能保持其原有市场份额。即使只有一点点需求优势,成本结构上的规模经济也会将超额的市场份额转化成低成本,高收益和高盈利性。该现有公司也能够吸引大量新的消费者,这些新消费者在大量同类的公司中可能只忠诚于大家所熟悉的现有公司。


使建立在规模经济基础上的竞争优势有所差别的第二个因素是再生存能力。虽然产品市场竞争在短期中决定了市场的价格,但在长期中,企业是通过生产能力的积累而展开竞争的。基于超强生产能力基础上的成本优势只有当存在领先技术时才能继续保持。技术上的迅猛变化通常意味着如果没有规模经济,成本结构优势存续时间将很短。另一方面,即使技术耐久性较长,专利权也展期了,学习曲线偏平化了,相关竞争优势仍然会消失。持久的竞争优势只有在技术变化范围适中,变化不太快也不太慢的环境中才能存在,他们甚至只有有限的生命力。从长期来看,制造业看起来都像牛拉犁一样,是一个常见的现象,而不是个别现象。


建立在规模经济基础上的竞争优势,即再生产能力使得在位优势使得在位企业积累了大量的生产能力,因此在位企业可以制定一个低价,从而防止潜在进入者的进入。由于入行较早,这些企业都会积累一定数量的“资本",某种程度上看,这些资本也构成了不同的进入壁垒。比如领先的技术、熟练的生产经验、现存的机器设备(沉没成本的主要组成部分)市场占有率等。


这些先发优势能够帮助在位企业有效的限制竞争,最为明显的就是购置机器设备所带来的大量沉没成本,它表明了在可预见的将来,在位企业无法(代价太高)通过出售等办法来改变已投入资本的用途,所以机器设备仍会留在市场中继续生产,这对潜在的进入者会是一个威慑和打击。因此某种情况下看,资本沉淀的程度也决定了在位企业所享有的垄断力和利润。但往往这些因素在投资和产出初期时在财务报表所体现出来的信息都是极其糟糕和让人失望的(比如企业的毛利率和经营现金流),能否得到证伪还是要看投资企业的初衷有无改变。


因此,先进入者可以用高价弥补初期的规模不经济,但规模经济导致产量越大成本越低,使行业价格不断下降,后来者面对的是已经下降的行业价格而不是行业初期的高价。也就是说后来者的重置成本比先进入者的历史成本要高很多。


4、品牌与重置成本


传统行业的品牌和互联网公司的低成本自有流量的本质相同,也是由于产品本身较为同质化,而大多数消费者受限于注意力、记忆力、评估能力、时间,决策往往主观、非理性,会出于本能(节省搜索和思考的时间及体力或惧怕试错成本)而优先选择听说过、看见过或者被名人、朋友信用背书过的产品,且产品越同质化,品牌的作用越大。


品牌给企业带来竞争壁垒的方式是通过份额降低后续获取客户的成本,形成份额提升和获客边际成本下降的正反馈,其作用过程是这样的:广告和其他市场营销手段带来客户消费,会阶段性提升产品销量和市场份额。


但是这一步暂时性的实现后,除了销量本身会分摊广告成本,支持继续做广告投入外,高份额会往往带来更多商店的陈列、货架上更好/更大的位置、日常生活中有更多的机会看到有人使用、交谈中更多的有人提及和推荐等,这些其实都是不花钱的广告,能以接近0的成本吸引新客户购买,即降低了客户获取的边际成本。当然,如果产品本身有差异化,这样0成本吸引新客户的机会就更多,从而较对手取得更低的营销边际成本。如果企业能同时在原材料采购、生产和研发投入等环节上也能进一步利用规模优势与对手拉开边际成本优势,那么这种正反馈将进一步加强。


强大的品牌是与其他资产一样的资产,其价值等于重置成本。但是,如果品牌的价值等于创造品牌的成本,则品牌本身就不是价值的源泉。


5、判别先发优势与竞争壁垒


消费品企业是有门槛的,它的门槛的最大来源就是难以复制的真正的先发优势。


真正的先发优势,就是先发者大幅改变了竞争环境,使后来者的进入成本(重置成本)大幅提升。也就是说,我走过的路被我踩烂了,我走过的桥被我踩断了;你想追上我,自己开路搭桥去吧。     


第一,品牌效应。当新品类出现的时候,社会关注度是很高的,谈论价值也比较大,而这时候竞品又比较少,所以品牌传播成本低,很多时候是自传播。比如智能手机刚刚兴起的时候,关注度是极高的,每一个新冒出来的品牌都能得到较多的关注和谈论。同时,新品类出现的时候,消费者对于产品缺陷的容忍度也是非常高的,因为大家都不完善。但是品类成熟后,情况就会恰恰相反,新品牌要付出10倍的代价才能得到同样的关注。


仅次于新品类的,是已有品类中的差异化定位。定位理论指出顾客的心智是抗拒改变的,顾客心智中的每个定位在空白时,很容易接纳第一个进入这个定位的品牌,但一旦被占据就会排斥跟风品牌。第一个占据某个定位的品牌就跟初恋一样是很难被后来者抹去的。新品类的先进入者有机会选择该品类最有价值的定位,而且通常还能抢占一个好名字,比如淘宝、农夫山泉、百果园。


第二,规模经济。先进入者可以用高价弥补初期的规模不经济,但规模经济导致产量越大成本越低,使行业价格不断下降,后来者面对的是已经下降的行业价格而不是行业初期的高价。也就是说后来者的重置成本比先进入者的历史成本要高很多。


同样,知其利也要知其弊,大企业几乎必然要面对《企业生命周期》所揭示的大企业病。由于规模扩大后分工越来越细,每个人都只掌握一块专业的知识,创新能力必然会下降,因为创新通常需要跨领域的知识的充分碰撞。仅靠规模经济性一种壁垒的企业容易受到破坏性创新的颠覆。


第三,网络效应。它其实是一种特殊的规模经济,用户规模越大使用价值越大。这种类型的先发优势很容易导致赢家通吃。但在网络效应建立之前,用户价值不大,这既是后来者的障碍也是先行者的障碍,所以需要比较大的前期投入。


第四,学习曲线。这也是一种特殊的规模经济。通常说的规模经济看的是单位时间的产量规模,但学习曲线看的是企业历史上的累计产量规模。如果累计产量越多单位生产成本就越低,就说明存在学习曲线,即在持续生产过程中积累起了降低生产成本的知识,也就是俗话说的熟能生巧。


但无论什么知识,随着时间推移都会扩散或被别人独立发现,所以学习这回事不可能一劳永逸。比如说掉渣饼、黄焖鸡米饭、主食沙拉这些可能只涉及一层窗户纸的知识,只要赚钱的信息扩散,你的知识租值就会很快消失,所以持续的学习和创新非常重要,而学习曲线中最关键的就是企业家本人的学习曲线,不爱或者不善于学习的企业家迟早会成为企业的瓶颈。但是,查理.芒格强调的多元学科模型这种通过长期艰苦的学习和思考才能建立的复合知识结构是很难复制的,这类企业家是值得我们投以重金。


需要强调的是,商业中的学习是广义的,包括了通过商业实践求知,这种求知经常涉及成万上亿而非成千上万的学习成本,是创业过程的最大成本,因此精益创业方法论无论如何强调都是不为过的,我们投资的企业的试错经历不断证明着精益创业的重要性。


第五,迁移成本。迁移成本就是顾客的上头成本。换成上头租值来看,就是顾客积累的使用经验、能降低交易费用的关系、其它专用资产等。比如我对熟练掌握Windows投入了大量时间和精力,还购买了不少运行于Windows系统下的软件,即使苹果系统很牛,我也很难下决心切换到苹果系统。又比如航空公司的金卡会员,能免费享受VIP休息室,这就提高了顾客的迁移成本,需要持续消费才能维持这种有价值的关系资产。


第六,要素垄断。先发者会有一些独特的机会获得一些不容易复制或有时间窗口的生产要素,比如牌照、专利、门店等。有些时候牌照说不批就不批了,比如P2P牌照,PE/VC公司在新三板上市;先发现的一些知识可以申请专利,现在商业模式也有可能申请专利了,当然也有不靠专利而靠其复杂性保护的知识,比如周黑鸭的味道配方;对特定业务来说的好门店也可以用合同锁定较长时间,在连锁业我们可以看到,先起来的品牌一般都占据了比较好的门店位置,虽然长期来说这些位置会涨价,消除先行之利,但你可以用这个先行之利形成品牌、规模经济、学习曲线等其它竞争壁垒,各种竞争壁垒是要综合运用的。


最后,作为投资者,我们同样受到零利润定理的限制,因此我们获得的高额回报,一定只能来源于我们的投资家才能:先进的投资理念、伯乐般的眼光、真正的增值服务,这就是我们的知识租值。我们应当通过合理的资本结构放大我们的知识价值,这种放大本身还需要一系列的知识,因此放大的回报依然是我们的知识租值。


现代价值投资最大的进步就在于意识到了特许经营权(护城河、竞争优势)的价值。这一发展应归功于巴菲特,他喜欢可口可乐、吉列、喜诗糖果,因为这些公司已经建立了高度的客户忠诚度。我们对特许经营权的理解是,公司的成长性价值、盈利能力价值超过了重置成本的数额就是特许经营权价值。


在价值投资固执体系当中,要高度重视自由现金流折现模型的思维方式,关注应该自由现金流的放个方面的因素。在这三个方面因素背后所范围出的行业竞争环境、行业特征、企业成本结构、企业规模特性、技术与创新方面的变化,产品需求特质等。看是否影响这种估值思维的变化,如有影响,需要结合重置成本估值、盈利性估值、成长性估值来逆向推出企业是否具有特许经营权。如没有影响,可按照正常现金流折现思维进行深入分析影响企业投资回报的要素。

研究员:李烨

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