自2月底中东冲突爆发、霍尔木兹海峡实质性关闭以来，国际油价大幅上涨。3月中旬以来，国际油价围绕100美元/桶宽幅震荡，是供应冲击、需求下降相互角力的结果。

[供应存在缺口]

分析供应与价格的关系，需要区分不同时期、不同因素导致的供应变化对价格的影响程度。年初各大机构对2026年原油供应的预期均为略偏宽松。从3月份开始，供应急剧收缩，并非产油国主动调控所致，而是地缘冲突导致的“被动断供”。这种供应冲击具有不可预测性和不可替代性，对油价中短期的支撑力度远大于常规减产。

作为全球能源运输的“咽喉要道”，霍尔木兹海峡承担着全球20%以上的原油海运量，日均通行原油1500万桶左右。中东冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运保险费暴涨，考虑到遇袭风险，主流船东基本处于停航状态，截至目前流量依然没有出现实质性恢复。

霍尔木兹海峡航运受阻导致相关产油国产量下降，4月份的产量数据出现大幅收缩。国际能源署（IEA）数据显示，海湾产油国产量较冲突爆发前下降1440万桶/日。其中，伊拉克产量从430万桶/日骤降至130万桶/日，科威特暂停石油生产，沙特、阿联酋虽然可以通过替代管道出口，但也出现了被动减产的情况。这种关停状态若持续超过6个月，海湾产油国或面临40万～110万桶/日的永久性产能损失。

霍尔木兹海峡航运受阻对支撑原油价格在90美元/桶上方运行起到了决定性作用。不过，市场认为美伊双方都打不起持久战，不敢给予过高的供应收缩溢价。

面对供应缺口，石油输出国组织（OPEC）及非OPEC合作伙伴组成的联盟（OPEC+）在5月会议上对预期进行了管理。OPEC+宣布自6月起继续增产18.8万桶/日，并计划分阶段逐步恢复2023年设定的每日减产目标中剩余三分之二的产能。虽然这一决议在霍尔木兹海峡恢复稳定通航之前几乎无实际意义，但OPEC+通过决策向市场传递了价格管理的信心。

图为OPEC原油产量

阿联酋5月1日正式退出OPEC+，这说明OPEC+内部存在不稳定因素。阿联酋退出OPEC+后，不再受配额约束，该国实际产量有提升至450万桶/日以上的能力。

[高油价抑制需求]

此轮中东冲突造成的供应冲击巨大，但油价一直相对受控，原因是高油价抑制需求。如果布伦特原油价格达到90美元/桶，全球经济增长即开始放缓；若升至100美元/桶以上，则“严重拖累经济增长”；若进一步攀升至150美元/桶以上，将直接导致全球经济衰退。这构成了“油价上涨—经济承压—需求下滑—油价回落”的负反馈机制，负反馈在价格超过一定阈值后尤为显著。

图为中国原油进口量

中国的采购行为是上述负反馈机制的有力实证。中国在过去数年一直是全球原油需求增量的最大贡献者，但当前油价高企已迫使炼厂降低进口量和加工量。中国减少进口为全球市场提供了明显的价格缓冲，这部分解释了在巨大供应损失的背景下布伦特原油价格为何仍未突破2022年的峰值。

IEA、OPEC、美国能源信息署（EIA）三大机构对全年需求增速的预测虽有分歧，但核心共识是高油价与经济疲软将抑制需求增长，全年需求增速低于历史均值。IEA最新预测显示，2026年全球原油需求同比减少42万桶/日，至1.04亿桶/日，为近年来罕见的负增长。其中，二季度需求同比下降245万桶/日。更值得注意的是结构性变化，化工原料路径预计贡献超过一半的需求增量，已超过2025年以前主导增长的运输燃料。这反映了全球经济转型对石油产业链的重塑——乘用车燃油效率提升和电动车渗透率的持续上升正在大幅削弱传统汽油和柴油需求的基本盘。

另外，俄乌冲突已经对欧洲制造业需求造成严重负面影响。欧洲长期从海外进口石油和天然气，电价与气价飙升，工厂停产和居民取暖成本上升的双重压力让整个欧洲工业体系付出沉重代价。

原油价格上涨对需求的负面影响是多维度的：一是全球运输成本、化工原料成本、生产用电成本等上升，全球制造业受到挤压；二是全球经济复苏更加乏力，欧美高通胀、高利率压制消费与工业活动，欧洲工业外迁，柴油消费疲软，美国夏季出行旺季需求可能不及预期；三是原料价格暴涨导致全球炼化装置开工率下滑，石化产品利润倒挂，需求大幅萎缩。

一旦需求萎缩从“边际压力”演变为“系统性塌陷”，油价或面临显著下行压力。

[总结与展望]

国际油价在100美元/桶一线维持脆弱的均衡，打破这种平衡可能依赖以下几种情景：

情景一：霍尔木兹海峡通航受限持续至下半年。美国原油出口增加和中国原油进口减少构成的供应缓冲正在被迅速消耗。若霍尔木兹海峡通航受限持续到7月，缓冲将全面枯竭。在该情景中，布伦特原油价格将升至130～150美元/桶。从历史上来看，20世纪70年代石油危机期间油价上涨约4倍，2022年俄乌冲突导致欧洲天然气价格飙升超10倍，本轮供应冲击规模足以让历史重演。

情景二：中东冲突全面结束。中东地缘局势是影响油价走势最直接的变量。多家美国媒体近日报道说，美国与伊朗接近达成一份协议，其中可能包括确保霍尔木兹海峡恢复通航等内容。美伊谈判出现积极信号，导致国际油价暴跌，布伦特原油期货主力合约5月25日盘中跌超6%，创5月7日以来最大单日跌幅，但依然没有跌破90美元/桶。从协议草案来看，免费开放霍尔木兹海峡并清除水雷、30天内恢复霍尔木兹海峡通航、美国放松对伊朗港口封锁、美国允许伊朗自由售油等有一定建设性，但核问题悬而未决，因此距离美伊达成真正的和平协议仍有很长的路要走。6月至7月，若美伊在协议草案基础上进一步弥合分歧，布伦特原油价格重心有望下移至95美元/桶附近；若谈判进展有限，布伦特原油价格大概率在95～105美元/桶区间运行。

情景三：经济衰退导致需求坍塌。油价上涨本身就是一种经济自行降温的机制。若油价长时间维持在100美元/桶以上，全球工业活动将受到显著抑制，终端消费将受到挤压，随后导致需求萎缩并反向压低油价。也就是说，最极端的牛市情景可能同时孕育着最剧烈的熊市反转，这是当前市场分歧的核心所在。

整体来看，国际油价维持高位震荡走势，这是供应冲击、需求收缩共同作用的结果。供应端，霍尔木兹海峡的持续封锁导致供应大幅下降，OPEC+的“纸面增产”难掩中东产油国无力填补供应缺口的尴尬处境。需求端，高油价令全球经济增长承压，对需求产生抑制作用，从而压制油价。市场的均衡是脆弱的，全球库存正以创纪录的速度被消耗，已逼近临界点。

目前，美伊谈判对油价的扰动仍有反复，机构对油价后市走势的分歧比较明显。看稳或看空的一派认为，即使霍尔木兹海峡重新开放的时间较晚，供应冲击仍有上限，而全球需求放缓将在中期压制油价；看多的一派认为，地缘风险溢价将持续存在，供应缺口是结构性的，全球需求季节性旺季会进一步凸显库存弹性不足，对油价的支撑是坚实的。两者预测差异的核心并非对当前价格判断的分歧，而是对美伊谈判前景的判断不同以及对未来全球经济增长放缓和需求萎缩速率的认知不同。

笔者认为，油价高点在二季度已现，后期重心或缓慢下移。从中长期来看，美伊完全停火后，OPEC+供应增长将成为推动油价向下寻找再平衡的重要因素。在全球需求增长结构性放缓的大背景下，油价或回落至60～70美元/桶区间。