1.   大类资产

1.1. 本周回顾

本周（5月18日-5月24日），美伊冲突向好的信号带动市场风险偏好修复，风险资产普遍反弹，逆转上周因全球债券收益率快速上行而来的跌势。期间，欧美市场表现分化：欧洲偏弱的通胀和PMI数据令年内加息预期有所收窄，加之英国政治不确定性和财政纪律担忧缓释，英国和德国长期债券收益率显著下行，带动欧洲主要股指反弹；相较之下，美国稳健的经济数据和增长预期、偏鹰派的4月FOMC会议纪要和美联储理事沃勒的鹰派发言令美债利率居高不下，2年美债收益率加速延续攀升，10年美债收益率在周中加速上行后回落，全周相较上周仅略有下行，紧货币交易下，本周美股跑输全球其他主要股指，黄金、白银下跌。全周来看，科技股的强劲反弹带动韩国KOSPI指数上涨4.73%，领涨全球主要市场，德国DAX、日经225、斯托克600、英国富时指数涨幅居前；而与此同时，美伊谈判取得进一步进展的信号逐步增多，原油在周内持续下行，WTI原油大跌8.37%，再度跌破100美元/桶关口。在美债利率高企的压制下，本周美股M7、恒生指数均收跌。

1.2. 美债利率展望

本周美债收益率在高位震荡，长、短端利率走势分化，曲线趋平。期间，自上周五美债收益率的飙升以来，本周二美债收益率再度加速上行，带动美股回调。从成因来看，如图2所示，自上周五至本周三，期限利差是美债收益率上行的边际驱动，这主要来自上周以来非美发达经济体长端利率上行的外溢影响；近一个月以来，与加息预期密切相关的2年美债利率是美债收益率上行的主要贡献，这主要来自通胀和增长预期及其带来的加息预期的上修。如图3所示，近一个月以来，联邦基金期货隐含的未来24个月美国政策利率曲线已经全线大幅上移，近端的降息预期已转向加息预期。而本周后半周，期限利差快速回落，加息预期则延续升温，30年-2年美债利差迅速收窄。

从不同视角对10年美债利率的拆分同样可见，因通胀和增长预期而来的加息预期是近期美债利率居高不下的主要原因。从风险中性利率与期限溢价视角来看，后半周，10年期限溢价迅速回落，而反映货币政策的风险中性利率则高位震荡；从实际利率与通胀预期视角来看，周三以来，对美伊冲突前景的乐观预期令10年期通胀预期显著下行，而隐含政策利率路径和增长预期的TIPS实际利率则仍在高位。

展望看，美债利率的上行何时逆转？我们认为，短期取决于油价和Fed Put，中期预计维持震荡，中长期10年美债利率有望下破4%。

总结来看，近期美债收益率的上行更多来自通胀预期和增长预期带来的中期（2026年底至2027年）加息预期，其中，前者高度取决于美伊冲突和油价走势，对于后者，我们认为市场可能存在错误定价，需要等待Fed Put。当前和短期内美国经济并非“过热”，而是由AI与能源产业双轮驱动带来的更加K型的经济结构，美联储看重的劳务市场等传统经济部门仍然疲软。这意味着，当前市场对于2026年底至2027年的加息预期可能过度，而打破这一错误定价不仅仅需要看见油价中枢的回落，也需要美联储出面安抚市场，例如FOMC票委表态打消市场对于2027年“过度”定价的加息预期。中期看，油价中枢的抬升、美国增长韧性使得年内美债利率更可能维持4.2-4.8%的区间震荡；中长期看，特朗普大概率在中选中失去横扫优势，博彩网站显示共和党输掉众议院、参议院的概率分别为81%、45%，这意味着美国经济在2027年面临紧财政压力，则美债利率可能出现大幅下行，10年美债利率可能下破4%。而如果增长预期被证伪、或加息预期打消，则美债利率的回落对美股和大宗商品而言都将是风险缓释。

2. 海外经济

2.1. 本周回顾

本周公布的美国地产、首申失业金等数据好于预期，密歇根大学消费者信心指数则逊于预期大幅走低，彭博美国经济意外指数小幅回落。主要受企业景气数据提振，本周彭博欧元区经济意外指数有所回暖。值得注意的是，本周数据发布后，亚特兰大联储GDPNow高频预测模型对26Q2美国GDP环比年率预测值上修至4.3%，其中库存变动是主要贡献项，私人消费、设备投资环比增长同样显著，前者部分来自26Q1的低基数，后者则反映了AI产业的高景气对设备固定资产投资的拉动效应。

与此同时，本周标普发布的5月PMI显示，除美国以外主要经济体服务业增长乏力，在美伊冲突带来的高油价环境下，全球滞胀压力加剧。具体来看，5月欧元区、英国与日本制造业PMI均回落，其中英国制造业PMI大幅降至荣枯线以下；服务业方面，美国、欧洲与日本5月服务业PMI景气均有不同程度的下行，其中欧元区由47.6进一步下滑至46.4，为63个月以来新低，英国由46.5大幅下行至42.9，为64个月以来新低。作为服务业占主导的经济体，服务业指数的持续疲软令欧洲的增长压力凸显。据标普PMI报告所述，制造业和服务业投入价格指数在5月加速上涨，欧洲新订单和新出口订单均疲软，而成本压力的激增是企业生产活动放缓的最主要因素；美国方面，虽然制造业指数延续改善，但也部分来自企业在涨价压力前的提前补库行为；并且，成本压力的加剧不仅令销售活动放缓，也加剧了失业问题。

2.2.  货币政策：沃什宣誓就任美联储主席

北京时间5月22日23:00，沃什（Kevin Warsh）在美国白宫宣誓就任美联储主席，并同时担任美联储FOMC主席，任期为四年。特朗普出席就职仪式并发表长篇讲话，随后沃什发表简短讲话。特朗普表示，希望沃什能够“完全独立地工作”，“能够做自己想做的事情”，但同时，特朗普称新主席能够采纳他的观点：“不必抑制经济繁荣，强劲的增长并不会导致通货膨胀”。此外，特朗普表示，美联储的其他政策制定者“会自行做出决定”，但“会一直听从沃什的意见”。对于沃什的发言，尽管其未过多谈及货币政策立场，但他表示“希望效仿格林斯潘主席的方式”来履行这一职责，而这对应更加“神秘”和“不透明”的美联储风格。

从上述特朗普充满“矛盾性的”发言内容来看，特朗普虽然声称对美联储主席“独立性”的支持，但其对增长和通胀的观点仍鲜明表达了对货币政策立场的偏好；并且，在当前高油价和通胀上行风险下，4月FOMC会议纪要和美联储理事沃勒的鹰派发言均显示，FOMC委员正在审慎考察加息的可能性，并且委员内部的分歧始终存在。对于新任美联储主席沃什而言，统一FOMC委员的观点仍然充满挑战。

3. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。