1、定性看，近期美债收益率为何再度大幅上行？

>直观看，超预期的两份4月通胀数据以及对沃什上任后的政策担忧触发了本次美债破位。一方面，美国通胀超预期、尤其是4月PPI大超预期，是触发本次10Y美债收益率突破4.5%的关键因素之一。5.12和5.13相继公布的美国4月CPI和PPI均超市场预期，4月CPI虽也体现高油价影响的进一步传导和扩散，但其反弹存在房租重新采样的技术性因素扰动、且超预期幅度有限（同比超预期、环比持平预期），4月PPI则大超市场预期（环比1.4%，预期0.5%，前值0.5%，2022年3月以来最高）。4月CPI之后，PPI进一步证明了成本端压力的扩散，市场可能开始担心能源、运输、贸易服务等价格压力继续向终端传导，这也同步推高了美联储加息预期和美债利率；另一方面，5月13日美国参议院投票正式确认沃什将出任美联储下一任主席。短期看。市场更多担忧沃什在“高油价+美联储内部分歧+特朗普政治压力”下的控通胀前景；中长期看，市场也会担忧沃什所谓的“缩表”倾向对美联储资产负债表以及债券市场的冲击。

>本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储政策反应函数更加难测，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。一方面，高油价并不只是一次性价格冲击，而可能通过汽油、航空、运输、贸易服务、企业成本等链条逐步向终端价格扩散，进而抬升通胀预期和通胀风险溢价，美联储可能较难“看穿”；另一方面，在通胀重新抬头的背景下，美联储面临更大的两难：若继续强调控通胀，则高利率将延续更久，压制风险资产和融资需求；若过早转向宽松，则可能削弱抗通胀可信度，并进一步推升长端通胀预期。因此，本轮美债上行的本质并不是单纯的通胀数据扰动和对新主席的担忧，而是市场在重新定价高油价是否会带来更持久的通胀压力，以及沃什治下的美联储能否维持独立性和抗通胀可信度。

2、定量看，本轮美债收益率上行还隐含什么关注点？

在前期专题《解码美债：“四因子”定价逻辑与跟踪体系》中我们指出，美债收益率分析有两个传统框架，一是“实际利率+通胀预期”，二是“风险中性利率+期限溢价”，分别基于这两大框架看：

视角一：实际利率（TIPS Yield）+通胀补偿（BEI）

将10Y美债收益率拆分为10Y TIPS收益率与10Y盈亏平衡通胀率/通胀补偿，在4.17-5.19区间内：1）10Y美债收益率上行41.8bps；2）TIPS收益率上行27.4bps，贡献约66%；3）通胀补偿BEI上行14.4bps，贡献约34%。在视角一下，实际利率的上行是本轮10Y美债利率上行的主要原因，通胀预期次之，两者贡献约七三开。具体来看：

>实际利率：美国经济韧性较强，4月下旬以来经济意外指数明显上行。目前来看，美国经济本身的韧性仍然较强：一方面，一季度美国私人部门国内最终销售（PDFP）环比折年率为2.5%（前值1.8%），反映美国经济内生动能仍较稳定；另一方面，近期无论是彭博、高盛还是花旗编制的美国经济意外指数均呈现超预期状态，且仍然处在上行趋势中。截至5.18，在彭博经济意外指数分项中，只有家庭部门略不及预期，而房地产市场、工业部门、劳动力市场、零售批发、调查与商业周期均超市场预期，对于长端利率而言都是较具支撑的周期性因素。

>通胀预期：高油价和沃什控通胀前景堪忧背景下，长期通胀预期抬头。虽然10Y BEI的上行只贡献了本轮美债利率上行的34%，但其整体上行了14.4bps，需注意在油价上行最快的3月，10Y通胀补偿其实也只上行了5.1bps，这显示了市场通胀预期的滞后反映。如果油价依旧维持高位，通胀预期将易上难下，尤其是4月以来，5y5y远期通胀预期虽未突破前高、但处在上行趋势中，指向长期通胀预期不容乐观。同时，在油价仍高、美联储分歧仍大、特朗普政治压力等多重因素的影响下，沃什控通胀前景同样堪忧，“债券义警”（bond vigilantes）可能正通过抛售表达观点。

视角二：风险中性利率（RNY）+期限溢价（TP）

将10Y美债收益率拆分为10Y风险中性利率与对应期限的期限溢价，在4.17-5.15区间内：1）ACM模型拟合的10Y美债收益率上行39bps；2）风险中性利率RNY上行23.8bps，贡献约61%；3）期限溢价TP上行15.2bps，贡献约39%。在视角二下，风险中性利率的上行是本轮10Y美债利率上行的主要原因，期限溢价次之，两者贡献约六四开。具体来看：

>风险中性利率：美联储加息预期不断强化，政策利率预期路径进一步上修。一般而言，风险中性利率（RNY）代表的是未来名义短期利率的预期路径，而这直接取决于美联储的政策利率路径。5月以来，随着美国通胀数据超预期、尤其是PPI大超预期，联邦基金利率期货隐含的加息预期不断发酵升温，加息时点预期也有所前移。截至5.19，2026年内加息概率已高达80.8%，2027年1月加息次数也升至1.025次。

>期限溢价：5月美债拍卖结果仍较差，美债供需矛盾支撑期限溢价，政府债务可持续性问题在长期依然是美债的“达摩克利斯之剑‌”。值得注意的是，4月底以来30Y美债已多次突破5%，5.15继续突破5.1%。5.13美国财政部进行了总规模250亿美元的30年期国债拍卖，最终得标利率为5.046%，为2007年8月以来首次突破5%，高出预发行利率0.6bps。此外，5月的3Y、10Y美债拍卖同样录得正尾部利差，其中10Y美债拍卖已连续4个月正尾部。今年以来，主要期限美债的拍卖结果都不算好，背后反映的是美债供需矛盾仍强、市场消化长端美债供给的能力在变差。长期而言，美国的政府债务可持续性构成了对美债信用的根本性制约。

3、美债收益率及大类资产后续展望

>美债收益率：高位震荡、易上难下，中枢可能抬升。

往后看，倾向于认为，10Y美债收益率短期将进入高位震荡、易上难下的状态，紧盯伊朗局势进展、油价变化和通胀预期的演化。易上难下的核心原因在于，当前支撑美债收益率的因素并不是单一的通胀交易，而是由实际利率、通胀预期、加息预期、期限溢价共同抬升形成的复合压力。从交易层面看，10Y美债上方需关注4.7%-4.8%一线压力，若油价继续高位、加息预期继续强化，不能排除阶段性超调至更高位置；但如果10Y快速上破并逼近5%，对美股估值、地产融资、信用利差和全球风险资产的反身性压制也会明显增强，反过来也可能触发避险买盘和金融条件收紧，从而限制收益率进一步上行。因此，后续美债收益率大概率维持高位震荡，中枢可能有所抬升。

>大类资产：短期偏“NACHO”、但仍然会不断试探“TACO”。

一方面，近期大类资产主线可以用两个市场流行词概括：“TACO”和“NACHO”。“TACO”交易押注“冲突终会缓和”，“NACHO”交易押注“冲突拖得更久”。TACO（Trump Always Chickens Out）是市场对特朗普政策风格的调侃，指其往往先释放强硬威胁，但在市场或经济压力上升后选择让步或延期。去年以来，“TACO”交易一度成为风险资产的重要支撑：每当关税、地缘或政策冲突冲击市场，投资者倾向于押注最终会出现缓和，进而低位买入风险资产、卖出避险资产。NACHO（Not A Chance Hormuz Opens）则是近期围绕霍尔木兹海峡和高油价形成的新叙事，背后是市场开始怀疑地缘冲突不会很快缓和、油价也不会很快回落。“NACHO”交易反映的是投资者对霍尔木兹海峡持续受扰、高油价以及通胀前景的担忧。

另一方面，目前来看，市场短期更偏“NACHO”，但可能仍会不断试探“TACO”。综合标普500指数、10Y美债收益率、30Y抵押贷款利率、汽油期货价格、1Y CPI互换利率、Trump民调平均支持率6大指标（分别对应特朗普执政所面临的股市压力、政府融资压力、居民融资压力、生活成本压力、通胀预期压力、内政压力），可以大致反映特朗普“TACO”的“难易”。根据6指标复合出的TACO指数显示，截至5.19，由于美债利率、油价、通胀预期均处于高位，民调支持率创下新低，当前阶段特朗普再度“TACO”的概率仍不低（仍在高位的美股反倒成为不“TACO”的理由）。往后看，美股、黄金等资产短期可能在高利率环境下会有调整压力，甚至可能伴随美债抛售迎来短期的流动性压力。而后续一旦出现美国经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利支撑和AI产业趋势的美股。

风险提示：地缘冲突超预期升级；美国经济和通胀超预期；全球债市联动抛售风险；测算误差。