一、财政预算：保持必要支出强度，兼顾稳增长、防风险、调结构，节奏前置 

1、支出强度：赤字规模与上年基本持平，准财政节奏、规模超预期

赤字方面，广义赤字规模为11.89万亿、与上年预算基本持平，对应赤字率8.1%、较上年小幅回落。2026年财政继续保持必要支出强度，预算内赤字安排基本符合预期，广义赤字规模11.89万亿、与上年预算基本持平，对应广义赤字率为8.1%、较上年预算下降0.7个百分点。具体来看，赤字率4%、对应赤字规模5.89万亿，专项债4.4万亿，特别国债1.6万亿、包括1.3万亿超长期特别国债和0.3万亿补充资本金特别国债。若考虑上年年内增发的5000亿地方政府债券，则赤字规模较上年减少4700亿，对应赤字率较上年下滑0.7个百分点。

支出总量上，广义财政支出增速创近六年新高；但由于财政支出增速持续低于GDP增速，财政支出对GDP支持力度为近年来最弱。从预算角度来看，2026年广义财政支出预算为41.88万亿，同比4.6%、为2021年以来最高增速。主要有两点原因：一则上年一般财政支出未完成年初预算，基数相对偏低，2025年一般财政实际支出增速仅1%、为2022年以来最低水平；二则预算对于政府性基金收入预期可能相对乐观，政府性基金收入预期5.81万亿、同比0.6%，也即对土地财政预期与上年持平，但从近年政府性基金收入完成情况来看、预算完成难度较大。从占GDP比重的角度来看，预算口径下，广义财政支出占GDP比重为28.4%，连续6年回落、也是近年来首次回落至30%以下；实际口径下，近年来广义财政实际支出占GDP比重也呈逐步下滑的趋势。这种占比主要有两方面原因，一是土地财政走弱、宏观税负下降，导致收入下滑、拖累相关支出；二是政策导向上更加注重“投资于人”，基建支出增长放缓。

预算外，准财政工具力度为历史最大、节奏也明显前置，城投融资约束仍强。政策性金融工具是近年来使用较多的准财政工具，今年政策性金融工具与过往主要有两点差异：一是规模上来看，本轮政策性金融工具规模为8000亿，明显高于前两轮（2022年7399亿、2025年5000亿）；二是节奏上来看，过往政策性金融工具一般在下半年根据经济情况“空中加油”，但本轮政策性金融工具在年初就披露，节奏明显快于过往，释放了政策有意托底经济、力争实现“十五五”开门红的信号。除此之外，城投融资也是过去财政的重要补充资金来源，但近年来监管约束持续加强，城投融资或将完全退出准财政工具箱。从数据上来看，城投债净融资自2023年Q4以来已经连续10个季度净减少，目前存量城投债规模也从高点的10.8万亿逐步回落至当前的9.3万亿附近。

2、支出投向：从“稳增长”到“稳增长、防风险、调结构”并重

过去财政更多作为逆周期调节工具，更加注重稳增长、托底经济，主要发力抓手是基建扩张。但近年来，财政思路逐步转向“稳增长、防风险、调结构”并重，在逆周期调控的同时、也开始注重跨周期调节，投资于人、债务化解、高质量发展等重要性更加突出。具体来看，主要有5条主线：

主线一：扩内需继续保持最高优先级，补贴范围从过去的商品消费拓展至服务消费，补贴模式也从“直补”优化至“补消费能力+补消费场景+补服务供给”。2025年以来的预算草案中，扩内需（2025年“支持扩大国内需求”、2026年“支持建设强大国内市场”）连续两年位于财政政策首位，财政支出不再只是为投资托底，更明确承担提振消费、改善居民预期、增强终端需求的功能。具体安排上来看，超长期特别国债中安排2500亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于大规模设备更新，另设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持扩大内需。补贴范围上，从商品消费逐步向服务消费、场景消费和下沉市场消费延展。多措并举之下，财政对消费的支持从过去的“直补”消费，逐步拓展到“补消费能力+补消费场景+补服务供给”。

主线二：“投资于人”进一步强化，民生相关支出占比有望创历史新高。预算草案明确指出，要将“投资于物和投资于人紧密结合”，并“加大保障和改善民生力度”。政府工作报告中，已经明确今年将“城乡居民基础养老金月最低标准再提高20元”、“居民医保人均财政补助标准提高24元”、“继续推动免费学前教育等政策落地”、“稳岗扩容提质行动、以工代赈投资规模增加”等。从数据上来看，民生相关支出占比较2019年之前明显抬升，2025年一般财政支出中民生相关支出占比为38%、为有数据以来最高水平，今年政策推动下民生相关支出占比有望创历史新高。

主线三：科技、自主可控与新质生产力重视程度明显提升。近年来，政策对于科技、自主可控、新质生产力的重视程度明显提升，财政预算草案中指出要“支持加紧培育壮大新动能”、“加快高水平科技自立自强”。同时，除“集成电路、航空航天、生物医药”等具体领域外，草案还明确表示要“加强原始创新和关键核心技术攻关”，中央本级安排基础研究支出增长16.3%、明显高于整体财政支出增速，指向当前财政对科技的支持，不仅重应用、也重底层研究。

主线四：传统基建不是消失，而是转向“有效投资、重大项目、实物工作量”，更加注重结构与效率。传统基建也是扩内需的重要一环，财政预算草案继续强调要“着力扩大有效投资”。但与过往“大水漫灌”式投资不同，本轮扩基建更加注重结构与效率：一方面，强调要“聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域，提高投资质量和效益”；另一方面，继续向“项目准备充分、资金使用得好的地方倾斜”、“提高项目成熟度和可执行性，避免资金闲置沉淀、挤占挪用”。在具体安排上，一是拟安排中央预算内投资7550亿元，较2025年增加200亿元；8000亿元超长期特别国债继续用于“两重”建设；新型政策性金融工具提升至8000亿元。二是专项债用途更强调重大项目、隐性债务置换、清欠账款，并提出“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”。

主线五：化债、清欠与增强地方可用财力，仍是财政投向的“隐性主轴”，旨在防风险、修复财政传导。防风险在财政政策框架中的重要性持续提升、成为财政投向的“隐性主轴”，今年预算草案中明确指出专项债用于“置换隐性债务、消化政府拖欠账款”。从2025年的数据来看，新增特殊专项债规模为1.37万亿、高于此前安排的8000亿，指向化债仍是财政发力的重要方向、且力度有继续加码的可能。化债资金安排主要有两点考量，一是清偿隐性债务，降低债务成本、防范债务风险；二是缓解地方财政压力，修复财政传导，避免地方现金流和负债结构压力制约财政落地效果。

从一般财政预算披露的支出结构来看，也基本符合上述主线，民生相关支出占比继续抬升。根据披露数据，2026年一般财政支出预算中，民生相关支出占比48.1%、相较2025年抬升4.5个百分点。其中，文体传媒支出占比抬升幅度最大、达3.9个百分点，卫生健康、社会保障、教育、科学技术相关支出占比也均有不同幅度抬升。基建相关支出占比21.2%、较2025年底小幅回落0.4个百分点，城乡社区事务、农林水、节能环保、交通运输相关支出占比均不同幅度回落。

3、支出节奏：前置发力，政府债券供给高峰可能在二季度

政策定调积极，要求财政靠前发力，尽快形成实物工作量。预算草案中明确指出，财政政策实施过程中，要“注重靠前发力，尽早谋划政策，加快落地执行，不拘常规节奏，以尽早行动争取工作主动”，强调“推动资金尽快到位、政策尽快落实、项目尽快落地”。

从1-2月数据来看，财政靠前发力迹象明显，后续有望进一步加快，政府债券供给高峰可能在二季度。财政支出角度来看，1-2月一般财政支出4.67万亿，同比3.6%、较上年底抬升5.4个百分点。从支出进度来看，1-2月一般财政支出占全年比重为15.6%，也快于季节性（近三年同期均值为15.3%）。结构上看，中央财政支出同比4.5%、较上年底抬升2.8个百分点，地方财政支出增速由负转正至3.5%。政府债券发行进度来看，截止3月底，专项债新券累计发行1.16万亿，占全年比重为26.4%、发行节奏为近三年最快。往后看，财政靠前发力要求下，政府债券供给高峰可能在二季度。

二、执行细节：关注基建实物工作量、流动性冲击、土地财政表现

1、基建资金来源同比大幅多增，实物工作量形成有望改善

从1-2月数据来看，财政对基建的支持是“真落地”，而非纸面发力。如前所述，一般财政支出明显提速、支出进度也快于季节性，其中基建相关支出增速同比也由负转正至2.1%、此前连续8个月同比负增，指向财政并非只是在预算口径上“积极”，而是在现金流和项目支付层面已经明显前置。值得注意的是新增专项债中，用于化解存量债务的占比较低、1-3月特殊新增专项债占比仅14.2%，这与2025年部分时期“化债分流新增投资资金”的情形不同，2026年开年的新增资金对新项目建设的拉动更强。

全年资金总量上来看，基建安排的相关资金增速有望创2020年以来次高水平，且撬动杠杆能力增强，有望支撑基建增速逐步修复。根据我们测算，2026年财政两本账+预算外准财政，预计可为基建提供11.21万亿左右的资金，同比11.1%、是近年来次高水平。同时，政策性金融工具规模可观、达1.1万亿（包括8000亿今年新增，假设2025年三季度末开始增发的5000亿政策性金融工具中有3000亿在2026年落地）。且这部分资金撬动杠杆能力较强，参考过去经验，撬动杠杆比例在10倍以上，有望支撑基建投资增速逐步修复。

2、流动性：央行调控更加精细化，流动性扰动可控

2024年以来，伴随资产荒格局加剧，政府债券供给对流动性扰动下降，甚至出现政府债券多发阶段、市场流动性转松。债券供给对与流动性的扰动一直是市场关注的重点，但这一担忧在资产荒格局下似乎有所缓解。我们用1Y同业存单收益率与7天逆回购利率之差来反映市场流动性的松紧，2021-2023年1Y同业存单收益率-7天逆回购利率方差和均值分别为0.058、0.492，而2024年至今两者分别为0.014、0.281，指向市场流动性的波动下降、边际收紧程度缓解。同时，从相关性上来说，2021-2023年政府债券供给与1Y同业存单收益率-7天逆回购利率的相关性为0.06，但2024年至今相关性为-0.3，也即当前政府债券多发阶段、市场流动性反而是转松的。

央行操作也更加精细化，银行间市场流动性维持合理充裕，债券供给对流动性冲击可控。近年来，央行流动性调控工具箱不断丰富，逐渐形成了覆盖各期限的流动性投放体系，短端以逆回购工具为主、临时正逆回购工具作为备用工具，中期流动性投放工具包括买断式逆回购、公开市场买卖国债等，长端流动性投放包括MLF、降准等。DR007和DR001的波动性均明显下降、尤其是DR001波动性，流动性分层情况也有所缓解。

3、土地财政：房地产市场表现偏弱，叠加新政约束，可能继续承压

近年来，土地财政下滑明显，对广义财政收支形成约束。土地财政是第二本账政府性基金收入最主要的来源，土地出让收入占政府性基金收入比重2020年一度来到90%。但近年来，伴随房地产市场走弱，土地出让收入持续下滑，地方土地出让收入从2021年高点的8.71万亿回落至2025年的4.15万亿，拖累政府性基金收入从高点的9.8万亿回落至5.77万亿、将近腰斩。由于第二本账以收定支，伴随收入端的下滑，政府性基金中土地出让收入安排的支出也逐步回落，2021年以来已经连续4年回落，拖累广义财政支出。

当前看，房地产市场表现仍然偏弱，土地财政承压现状可能延续。从经验规律来看，土地出让情况与房地产销售高度相关。但从近期房地产市场表现来看，地产销售仍然偏弱，1-2月30大中城商品房销售面积同比已经连续5个月维持在20%以上的较大跌幅，二手房销售面积同样偏弱，销售面积增速在1月短暂回暖后2月再度转负。居民预期方面，根据央行调查报告，2025年Q4预期房价上涨居民占比降至8.5%、为历史最低水平，指向居民房价预期仍在恶化，进一步拖累购房意愿。在此背景下，我们预计土地出让可能继续偏弱，土地财政承压现状可能延续。

此外，新政对供地的节奏和时序做出了调整优化，土地财政可能面临新的约束。3.5自然资源部和国家林业和草原局发布了《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，通知中明确指出“新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发”，一度被市场解读为将减少房地产开发土地供给。虽然后续自然资源部解读这一政策时表示，“这不等于不供应房地产用地，而是要重点用好存量资源‘精供优供’，因城施策把握好供地的节奏和时序，优先布局区位优越、配套完善的区域”，但预计这种供地节奏和时序的优化对土地财政仍会带来一定扰动。

中性情形下，土地出让收入可能同比下滑8300亿，拖累一般财政收入1250亿。如前所述，预算草案预计地方政府性基金收入5.26万亿、与上年基本持平。但考虑到房地产市场偏弱、监管新政等因素影响，实际收入有低于预期的可能性。如果参考2024-2025年土地出让收入下滑幅度（约15%），叠加新政对土地财政扩张的约束，假设2026年土地出让收入下滑20%，则对应年内土地财政收入约3.32万亿，较去年下滑8300亿；对一般财政而言，按照15%的调入来算，可能影响一般财政收入1250亿。

三、资产影响：短期伊朗局势演化超预期拖累市场表现，中期仍可乐观点

对权益市场而言，短期伊朗局势演化超预期拖累市场表现、警惕股票市场深度调整的可能性；中期财政发力保持必要强度，叠加出口持续超预期支撑基本面，仍可乐观点。

>短期看，伊朗局势已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价还要持续时日，对经济、政策、市场的冲击无疑会更严重。我们继续提示：面对“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息、甚至加息—滞胀可能性增大、甚至衰退”的潜在情形，持续高油价属于尚未充分price in的灰犀牛，建议警惕后续市场深度调整的可能性。

>中期看，财政支出保持必要强度、预计基建支出增速为近年次高水平，在节奏上也明显前置，实物工作量形成可能好于往年，叠加出口持续超预期，将共同支撑基本面表现，再叠加伊朗局势的冲击有望趋于平稳，资产定价将回归基本面、流动性，仍可以乐观点，A股“慢牛、长牛、健康牛”依旧可期。

>需要注意的是，若地缘政治等扰动下年内经济超预期下行，则财政加码的必要性和可能性将大大增加，可能的增量政策包括减税降费、结构性再贷款、准财政工具等。届时重点关注财政发力的结构特征，预计仍将延续前述的五大主线，关注科技创新、促消费等的投资机会。

对债券市场而言，财政扩张对流动性的冲击可控，央行降息更加谨慎的背景下，利率可能仍偏震荡，关注企业结汇、居民存款到期的影响。如前所述，财政扩张虽然保持必要强度，同时前置发力的背景下、债券供给可能在二季度迎来高峰，但央行应积极配合财政扩张，整体流动性压力可控，对债市冲击有限。政策利率仍是国债收益率定价的锚，根据我们前期报告《我国利率体系：演化、趋势、影响》，货币宽松还是大方向，但央行操作会更谨慎，应较难看到快速、大幅的降准降息等总量层面的宽松政策，预计短期利率进一步下行空间可能有限、更多还是偏震荡。重点关注资金行为的扰动，包括企业结汇、居民存款到期后的再配置行为。

风险提示：

1、政策演化超预期，包括化债政策、稳地产政策等超预期，财政落地效果可能改善；

2、经济下行超预期，尤其是房地产超预期下行拖累地产投资、消费等，财政可能会进一步加码；

3、地缘政治演化超预期，尤其是美伊冲突持续时间，可能加剧全球经济滞涨、甚至衰退风险。