在美国、以色列、伊朗宣布临时停火，并准备进行谈判的时刻，市场对于未来中东冲突的预期呈现明显拐点：当前的基准预期从过去的“军事行动升级-谈判”，变化为“谈判-军事行动或和平结束”。此前我们在《【建投策略】高油价预期下的交易逻辑》中所提到的多种逻辑依然有效，但在基准预期变化之后，商品的交易节奏或呈现变化。

我们理解在经历双方口头施压的极端时刻之后，如果未来中东军事冲突的状况不再明显恶化，那么市场情绪最为极端的状况可能已经过去，新的交易线索集中在：短期情绪修复下的回摆、中期基本面的确定性变化、局势发展的意外性。

1、油价与金属的跷跷板交易

在3月下旬至今，油价与金属的跷跷板效应始终未消退，我们将油价对贵金属、有色的冲击总结为以下几种路径：

风险同源：伊朗对美国军事打击回应中包含对数据中心等资产的威胁，而此前美科技股为代表的风险资产上行中，数据中心既是科技股的重要依赖，又是铜等有色需求的重要边际。因而冲突风险上升带来的油价上行，通过影响美股表现，间接影响对冲美股风险的黄金表现，1月以来黄金与风险资产共振的模式延续；冲突带来的核心资产风险也抑制了有色需求预期。

对美联储降息预期的打击：油价上行在宏观层面最为直接的影响在于抬升美国中期名义通胀，从而加剧市场对于美联储降息停止、货币政策转向的担忧。受益于货币宽松的贵金属、有色因而承压，而在油价回落时其反向逻辑带动金属回升。

其余央行的抛压：在石油供应受阻、货币趋向贬值时，部分经济体考虑抛售美债、黄金等流动性较高的资产换取美元，并在其市场上抛售美元以稳住其本币汇率。因而除降息预期外，美债、黄金的阶段性承压也源于市场抛压，短期压力跟随石油供应的状况而变化。

冶炼成本抬升：中东原油外运受阻一方面带来了矿山开采成本的抬升，柴油价格的高企或应该高成本矿的开采；另一方面，硫磺、硫酸等湿法冶金关键化学品的产量缩减，也带来铜、镍等金属冶炼成本的上升，从而在成本端对金属价格形成支撑。

因而值得讨论的问题是，油价变化的斜率问题：当激烈的言辞冲突带来的市场恐慌，呈现阶段性缓解的时候，后续近月油价的弹性是否有限？在市场逐步计价未来油价中枢抬升之后，军事冲突带来的边际冲击将缩小，以俄乌冲突爆发时为例，在冲突之初形成了近月的高溢价，而在冲突爆发两个月后，市场已经逐步计价冲突长期化的过程，近月的溢价逐步消退，但远月油价抬升。当前国内原油5-9月差的变化与2022年的节奏高度相似，我们理解一方面国内原油供应的稳定性导致近月的高溢价难以持续；另一方面，市场博弈对应于冲突变化的二阶导数，而长期来看贸易流总会以某种方式修复，进而即便冲突延长，消化方式也将转变为远月中枢抬升。

在储备需求的视角，如果中东冲突迅速形成缓和，后续的储备需求也将释放：霍尔木兹海峡被限制已经成为可行的战术选择，而此种情况下各国的安全储备水平必须维持甚至增加。在全球原油库存已经释放近一个月后，后续的补库需求也将提振远期原油价格。因而在油价上的正套实际在警惕局势的升级，而反套则押注局势缓和，在考虑此前海外原油形成的极高近月升水的情况下，后续逢高反套或是中期可行的选择。

油价压力短期缓解的情况下，市场对美联储降息的信心也有所修复，但当前并未形成强烈的一致性预期。一方面，下半年油价的抬升或将带动美国名义通胀维持在同比2.8%以上，进而抑制货币政策调整空间；另一方面，4月尚有新任美联储主席人选沃什的听证，市场等待预期跟随其发言修正。

但我们理解金属仍处于一个承受压力的时刻，在一月多品种创下历史高位后，如缺乏明显的事件催化，有色难以再度形成高度的投机资金共识，以冲击前期高点；同时，中东冲突对全球经济的影响已经产生，因而在后续需求预期走弱的情况下，制造业景气度对金属的支撑可能呈现松动。因而金属仍可能处于一个在3月上旬大幅下跌起点到3月下旬低点的震荡阶段，需要警惕海外库存变化带来的分化。同时，也需要注意中东电解铝产能受损、欧洲多冶炼产能关停带来的内外套利机会。

2、 化工品的供应变化

在化工品的供应上，近月的利润仍有一定支撑，其逻辑在于：如果地缘不确定性的溢价被局势缓和继续降低，化工盘面裂差将受益；如果局势难以缓和，未来化工品价格将难以回落，而国内原油供应稳定性的优势将得以体现，进而受益于出口变化。

需要注意化工链条的利润变化：受制于成本压力的环节检修或带来利润的阶段性修复；同时，因下游观望情绪明显、仓单增加的品种也可能呈现压力缓解。因而我们此前强调的化工正套逻辑依然成立，但考虑05合约的高波动性及临近交割月，考虑部分品种的7-9套利更为合适。

以聚酯链条为例，此前韩国对MX等化工品的出口考虑限制，而后续近端供应难以迅速修复；但海外石脑油等价格或因中东冲突预期缓和而回落，进而带来PXN等反弹机会。PTA环节的计划外检修可能较多，后续可能相对PX偏强，考虑继续正套或逢低做多加工费。

伊朗阿萨鲁耶、沙特朱拜勒等重要炼化产能皆在上轮冲突中遇袭，而阿萨鲁耶为全球最大的甲醇生产地之一，朱拜勒为全球最大的乙二醇生产地之一，此外，二者还有大量的乙烯、纯苯、苯乙烯等产能。考虑日韩等炼厂最快需要等待三周以上船期方可补充原料，后续全球烯烃的短期缺口仍存在，给予国内煤制烯烃一定的弹性。

考虑海外甲醇供应的弹性受损，同时国内PDH等装置原料难以短期补充，烯烃的相对强势仍将延续。在丙烯/甲醇或PP/甲醇比价在2.7-3.0的范围内，仍可考虑逢低空甲醇多烯烃。但仍需要注意海外装置的启停计划，我们理解在亚洲炼厂开工恢复需要时间的情况下，近月供给缺乏弹性的确定性仍较高。

3、 局势的意外性交易

可以理解的是，中东局势尚未完全缓和，但美国正在寻求从其中脱身的路径。从当前军事力量的集结与谈判诉求来看，市场并未完全期待后续冲突迅速结束，美债收益率日内虽大幅调整，但和战前状态仍有距离。

在此情景下，我们可以畅想未来几种可能性：两周至一个月内，冲突升级后长期化、军事冲突降级但延续、冲突阶段性结束并达成临时协议。市场最为敏感的是第一种和第三种，因为发生了较大的短期边际变化；而第二种情况与当前预期分歧的状况，并不存在较大的短期变化，但需要警惕对长期需求回落的预期。

以谈判的视角来看，美国与特朗普的需求是割裂的：随着战事的发展，特朗普的政治风险逐步抬升，因而需要尽快从中东局势抽身，此前军事行动的加码、当前和谈意愿的释放，无论其是否存在真实谈判意愿，均是为了挽救其政治生命，利用战术成功掩盖战略上的失策。而对于美国来说，对伊朗核心的核问题处理，以及当下衍生出的霍尔木兹海峡权利的问题是关键。前者本身存在一定的妥协空间，但后者相互妥协的空间有限：在伊朗难以军事层面威胁美国本土的情况下，控制霍尔木兹海峡是其最后手段，因而难以令美国插手。

对于伊朗来说，在经历了相当长时间的军事袭击后，其政治诉求、军事回应目标均明确，也体现出当前政权目标的确定性：希望通过约束自身行动，明确外部威胁，以团结其国内各方势力，并树立新的国际形象。我们理解在冲突是否升级的过程中，因伊朗的军事克制表现，美国军事行动掌握着主动权；但在后续是否和谈、谈判条件的确认中，伊朗的主动权更为明显，因而需要注意其诉求是否发生改变。

上述中东局势的不确定性仍令原油近月合约处于高波，波动率的下降需要看到：美、以对于停火的实际承诺、军事力量的退却；伊朗对于海峡通航的控制松绑，或形成新的更宽松条件；美国国内反对力量的明确增强、国际压力的增加等。

在局势之外的一种确定性源于农产品的成本支撑，我们此前讨论化肥-种植成本的链条，或将在局势稳定后形成共振：特朗普此前表达强烈的访华意愿，如果中东局势稳定，其实际成行的概率也将提升，进而提振豆系等商品的市场情绪；同时，北半球种植季化肥紧俏的事实也正在兑现，需要注意在豆粕等品种回调后，成本逻辑是否再度回归。此外，基于饲料成本-养殖成本的传导链条，或在预期存栏去化时体现得更为明显，基于赔率逻辑的豆粕、生猪等远月配置，仍将在一定程度上对冲地缘高波带来的风险。

在中长期的视角上，更为确定的是我国贸易竞争优势、投资优势的强化。地缘冲击检验了全球供应链的稳定性，而汇率也体现出全球的共识：唯有中国兼具了政治与经济的强大稳定性，进而在海外脆弱性显现的时刻，强人民币并不意味着出口优势减弱，反而意味着海外对中国信心的增强。在能源供应稳定的基础上，后续国内商品的定价一方面需要审视供应的弹性变化，另一方面也需要注意，即便在直接出口方面存在限制，但下游产品竞争优势也将对国内上游原料形成传导，关注出口相关品种的需求变化。