2000年以来AH总共经历五轮牛市。这五轮牛市中AH股大多同步，风格和行业表现相差不多。当然细节上也有错位和分歧，主因部分时段全球流动性节奏略有错位，不同机构资金审美有差异。

过往20多年AH股总体较强联动，一则因为中美流动性偏同步，二则中国增长尤其是科技产业周期会同步映射在AH股。

透过AH股联动，我们可以窥见过去20多年时间，全球实质上处于大缓和时期，包括中美在内的主流经济体以发展为第一目标，共同应对周期波动，这才有了AH的偏强联动。

展望未来，评估AH股的联动性，我们需要更多考虑新一轮科技革命在不同细分板块上的映射以及，全球大国博弈之下中美政策分歧。

摘要

我们之前文章复盘了2000年以来AH股五轮牛市，并将每轮牛市的宏观背景、产业周期乃至政策选择做出详细梳理。回答了牛市为何开启、终结于什么原因，并透过每一轮牛市的行业和风格特征来捕捉牛市描绘的全球宏观格局。

本文再度聚焦AH牛市，回答市场热议的一个问题，AH股牛市联动还是错位，有何规律可寻。

规律一，AH股牛市节奏总体较为一致

流动性方面，港股市场作为离岸美元定价市场，与美元信用周期关联度较高。A股受国内流动性环境，主要是实质性的信用条件影响更深。这也是为何2003~2007年、2016~2017年，虽然名义上货币收敛，但信用扩张的事实依然能够催生中国A股牛市。

分子盈利方面，AH股上市公司底层资产基本为国内资产，盈利周期高度一致。企业EPS的修复与下修在两地市场几乎同步显现。背后的本质逻辑是过去中美经济互补共振程度较高。

风偏方面，过去全球经济处于大缓和时期，包括中美在内的主流经济体主要目标在于共同治理经济周期。所以经济周期带来的风偏扰动本质上也较为同步。

AH股同步性较强的原因在于中美货币和经济周期过往通常共振，AH两市均受益于全球流动性宽松与中国经济增长。

规律二，AH股牛市节奏上，H股通常启动早且持续性偏长

一是，AH市场交易制度和做空机制存在明显差异。港股是“T+0”市场，且无涨跌停限制，有成熟的卖空机制，市场预期转向时，空头力量在上涨过程中已部分释放风险。

二是，AH溢价率形成港股估值安全垫。恒生AH股溢价指数长期维持在120-140区间，全球流动性收紧时，港股的深度折价对股价反而形成保护。

三是，港股投资者构成中机构投资者是主要力量，在港股市场，机构投资者占比超80%，部分主权基金、养老金及对冲基金的介入，港股的投资模式更加成熟。

规律三，H股对全球风险事件冲击更为敏感

历史数据显示，在2008年雷曼危机、2022年美联储激进加息等节点，港股单月回撤往往超过A股。

原因之一是国际资金会放大海外事件冲击。

港股实行资本自由兑换与自由流动，当外围风险升温，包括地缘政治冲突、美元流动性危机等，国际投资者可能会通过减持港股进行风险再平衡，对港股造成较大冲击。

原因之二是中国在外汇管理、国家队护盘方面还有更多缓冲余地。

相比之下，A股存在资本项目管制与外汇干预机制，陆股通虽开放但仍受额度管理与窗口指导，且国内险资、社保等"国家队"具备逆周期调节能力，形成下跌缓冲垫。

规律四，AH股分子端差异根源在于上市企业制度差异

AH股上市制度差异带来AH股分子端差异，这也是AH股走势分歧的核心原因之一。尤其恒生科技指数覆盖一批未在A股上市的稀缺资产。

制度适配吸引部分互联网资产赴港上市，包括外资自由流动、成熟的VIE架构上市路径以及同股不同权制度安排等。

2018年港交所上市制度改革，推出18A（生物科技）章节、18C（特专企业）章节，吸引一批仍处于“高增长、重研发”而盈利能力较弱企业上市。