本文基于王涵博士3月16日的电话会议内容整理而成。

2月28日的电话会议中，我们曾说过，打击伊朗是美国和特朗普的一场豪赌——若伊朗顶住第一波冲击，则美国与特朗普本人可能陷入更加被动的战略局面。从近期中东局势来看，可能是时候对前一阶段的情况做一个总结了：

一、美以第一步战略目标已经无法达成

战略层面上，开战以来，伊朗政权不仅顶住了第一波袭击，且领导层更替后，强硬派地位更加稳固，美以试图迅速颠覆伊朗政权的目标已落空。尽管战术层面上看，美以仍具优势，但双方已逐步进入“强而不胜、弱而难溃”的僵持期。由于作为被侵略一方，伊朗只要稳住政权便可逐步打开局面，因而时间在伊朗一边。

二、短期美以对伊朗的打击力度可能还会加大

对特朗普来说，违背MAGA及硅谷右翼意愿强行发动战争，其已为此战投入大量政治成本，此时若TACO将造成严重政治后果，故其在军事上进一步加码是大概率事件。而从民主共和两党来看，尽管战前对此战有分歧，但若美国在当下就狼狈撤出会严重冲击美国全球影响力，这显然不符合任何一方利益。加之民主党希望借僵持的战局能进一步打击共和党支持率，故美国国内暂时在加大袭伊力度上形成共识——国会至今未实质性反对特朗普用兵便是一个证据。短期内，美以大概率会加大对伊朗空中打击烈度。后续美军或逐步“添油”升级地面力量。鉴于伊朗人口、国土与军力远超乌克兰及当年越南，美军重走越战“添油战术”老路的概率在逐步上升——即以有限兵力起步、逐步增兵，最终陷入持久消耗泥潭。

三、霍尔木兹海峡封锁存在两种模式，美伊焦点在争取第三方国家的支持

伊朗希望的模式，是由其来主导海峡的通行规则，并借此打击美国在中东的影响力。而美国和以色列方面，若无法彻底消除伊朗对海峡通行的干扰，则可能通过“假旗行动”袭击别国船只以破坏伊朗与其他国家的关系。

本质上来说，美伊的真实目的都不是简单的封锁海峡，而是借此影响第三方国家的立场——伊朗希望通过给中东“立规矩”来向各国昭示美国影响力的衰落，而美以则欲通过强调伊朗对海运的威胁来进一步孤立伊朗。

至今为止，从各方表态来看，多数国家尚未明确选边。中国在敦促美以停火、支持伊朗保持稳定的同时，也强调要避免战火外溢；欧洲态度则取决于其对美国获胜概率的判断；阿拉伯国家的首要诉求是避免自身成为美伊对抗的前线——如美以节节胜利则可能倒向西方，但若美显露疲态则更希望借伊朗清除美在其国内的军事存在。

四、油价大概率仍将持续维持在高位，也要关注上述两种模式下的区别

如上所述，美伊双方均有动机推动海峡封锁，短期内能源供应紧张态势难以迅速缓解，油价短期内也恐难明显回落。但最终究竟是伊朗凭借地理优势实现其主导下的“结构性”封锁，还是美以通过“把水搅浑”实现全面封锁，是核心看点。

这两种情景将对全球不同区域的油价走势产生差异化影响。前者可能导致未来WTI、布油与上海原油价格出现分化，上海油价的涨幅相对温和，甚至不排除催生基于人民币结算的原油转口需求。而后者则可能导致全球出现油价齐涨的格局。

五、风险外溢的可能性在上升，关注四大方向

一是南亚方面，印巴均严重依赖中东的能源，且巴基斯坦是伊朗与东方大国的重要交通通道，如美国在伊朗陷入泥淖，印度在对巴战略上采取军事冒险的概率大幅上升。二是东欧方面，为牵制俄罗斯，俄乌冲突烈度提升、北约在东欧（如塞尔维亚）施加压力的概率也会上升。三是东亚方面，中东能源供应受阻推升日本内部政治压力，而美亦有借日本在东亚策应的动机，近期高市早苗访美是否会有超预期的负面消息出台，也值得关注。四是中美博弈方面，在中东陷入僵局的情况下，特朗普可能会“没牌硬造”，其在贸易、地缘等领域“虚空造牌”可能会加剧中美关系的不确定性。

六、对A股市场，战略上不宜看空，短期内战术上可持逆向操作思路

从战略层面上来看，首先，美国当前在中东的困局，进一步印证了美国霸权的衰落趋势，也使得我们进一步增强了赢得大国竞争的信心；其次，近年来决策层促进国内资本市场稳中向好的态度坚决、配套措施完善，也为A股市场保持韧性提供了坚实基础。从这两方面来看，对A股持有悲观看法显然是不合适的。

但从短期来看，战术上可选择逆向操作的思路。首先，资本市场天生厌恶风险，考虑到短期内美国可能会加大攻伊力度（如加大轰炸力度、派出地面部队等），不排除会进一步推升避险情绪。其次，伊朗在战术层面处于劣势，而其战略优势的体现则需要时间，这导致部分投资期限较短的资金可能会选择暂时规避风险。因此，在市场过度悲观的时候做多、市场情绪过于乐观时候降低一部分的仓位，这种逆周期操作的思路，可能更加适合应对短期的市场波动。

七、后期的三个观察点

一是美元与黄金的走势——这一逻辑我们在2月28日电话会中已有论述。若黄金转强、美元转弱，标志市场认为美战略失败的看法渐成主流，这将有利于人民币资产有更好的表现。二是中期选举进程。因战事延长可能会影响共和党支持率，因此选举前共和党党内促停战的动力会上升，而民主党则与之相反；但若战事进一步拖至中期选举之后，两党的心态可能再次反转，这种变化可能会带来美国票选政治的变化。三是特朗普个人安全及美国内斗超预期的风险。若“对伊已无获胜可能”的观点逐成主流，则给特朗普扣上“美国陷入泥潭始作俑者”帽子的共识可能会在两党之间形成，这将大幅增加特朗普人身安全与政治风险，更不能排除此情况下特朗普采取一些激进冒险行为的可能性。