报告品种：锌

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调研时间：2026年1月12至1月15日

调研地点：湖南

近期有色板块整体在宏观情绪扰动下，价格重心均向上抬升，为了解锌产业链对此的行为变化，我们走访了湖南的锌贸易商、冶炼厂和下游。

总体来看，在伊朗矿端存较大扰动风险的背景下，市场对2026年海外锌矿供应增量预期有限；锌锭方面，冶炼产能有较多投放，预计增加矿端竞争，TC存下行压力，Benchmark预期下调至100美金下方，降息周期放大有色波动的背景下长单比例下行；锌的下游消费端仍有较强韧性，铁塔订单存在南北方分化，南方受制于风电改造完成，总体增量较为有限，而光伏、公路设施等需求仍存较大韧性。全产业链来看，锌消费结构较为分散、终端成本占比不高导致投机性库存变化幅度不大，主要关注区域间价差对库存的虹吸效应。

一、产业近期基本面情况

锌锭交投方面，贸易商普遍反映长单比例降低，新年长单谈判周期相比往年略有拉长，且长单价格普遍有30-50元/吨的增长。贸易商的观点分歧较大：部分认为升均价系铅锌基本面预期偏弱背景下的利润锁定手段，部分认为系对贸易环节微薄利润的保护。我们认为，在当前利率降低的宏观背景下，有色金属价格波动将放大，传统长单模式定价或无法有效反映现货市场的价格变动，故冶厂天然具备提高散单比例、灵活定价的动机，从而使当前谈判较为胶着；预计后续散单比例增加后，有色金属产业链各环节关于价格的正反馈效应将有所弱化。

内外比价方面，采购海外原料的锌冶炼厂A表示，当前锌矿进口窗口已开启，但盘面利润转化成实际贸易流仍需更大的进口利润空间做保护。数家贸易商表示，年前锌锭出口窗口已驱动较多锌锭统一流向海外，并对比价进行修复，当前比价已经不适合交仓，且需持续关注海外交仓后隐性库存转为显性库存的进度。我们认为，可参考的沪伦比在7.5下方才具备交仓空间，在国内和海外锌冶炼均有复产的背景下，预计中长期内外锌过剩水平较为均衡，当前比价矛盾不明显。

订单与开工方面，调研冶炼厂A目前处于正常生产，锌锭需求较好，下游有催货抢货。贸易商A反映下游目前并未减产，下游放假情况普遍为大年二十三到大年初八，开工情况略好于往年。贸易商B反映压铸企业有提前放假的计划，但并未见累库，家电需求存在支撑。镀锌订单的结构分化较为明显，在南方电网风电改造完成的背景下，铁塔订单面临南方总量下行的结构性变化，而家电、通信塔和基建精具方面的镀锌需求存在一定韧性。镀锌厂A反映2025年全年开工处于行业中等水平，但企业有先进的综合回收产线，故在铁塔订单方面采取保有市占率的策略，计划2026年招采标订单翻倍；通信塔和其他产品的订单也预计有所增长。镀锌厂B表示，当前对铁塔订单有较为乐观的预期，也有扩产计划，主要关注4月份中采标后的旺季表现；订单目前不缺，计划大年二十七开始放假。

成本利润方面，镀锌厂A表示，当前南北方镀锌产业竞争格局有所分化，北方以低加工费、无售后的模式对追求高成品品质的南方造成较大竞争压力。当前来料加工占比约三成，其余订单对原料库存的成本管理有较高要求，报价时采用溢价覆盖价格变动的成本。同时，工厂规模效应较为严重，需达到每月3000吨的需求方可维持利润，订单和开工不及预期将平均抬升500元/吨的成本。镀锌厂B表示，原料采购以按需采购的锁价模式为主，只做现货，原料库存为1~1.5个月。

在目前市场关注度较高的铝锌价差方面，调研企业均表示铝锌价差倒挂对压铸和合金的成本影响较大，但不同的定价模式导致敏感度存在较大差异。冶炼厂A表示部分下游开始以锌铝分别计价的模式采购，对消费存在较大的冲击；回收锌厂A表示，下游报价对锌铝价格的弹性较小，无法弥补原料成本增加，当前以月均报价模式为主，当前的调价时滞使均价尚未倒挂，生产未受显著影响，但若中长期持续倒挂，则工厂会考虑直接加工锌锭而非合金。

二、行业总体周期阶段

锌元素供应方面，近期受到伊朗局势影响，原本预计的矿端供应增量约10-15万金属吨将计提下滑，此供应预期下修导致市场普遍预计全球矿端由小幅宽松转为基本平衡，Benchmark预期由年前的100-120美金下滑至80-100美金。全球冶炼厂方面，预计海外的Boliden和YP项目有复产，而中亚某项目将受品味下滑影响有减产，总计预期提供约20万吨/年的锌锭供应增量，总体锌锭全年内仍小幅过剩。加工费方面，当前铅锌矿的计价中，贵金属和铟锗等小金属的比重逐渐上浮，叠加副产品硫酸价格处于高位，共同构成冶炼利润的主要部分，并持续压缩铅锌矿TC。

在锌全产业链的利润分配结构中，终端的总体利润水平被其他原料的成本上涨所压制，虽然锌的成本比例不大，但下游也逐渐开始对锌价变得敏感，加剧了锌直接下游的竞争度。在合金与冷热镀方面，在需求总体没有显著高增速且国内工厂普遍有持续扩产计划的背景下，企业间通过成本与技术方面加剧竞争，对小金属副产综合回收能力以及能源、管理的成本优势成为企业主要护城河。当前处于行业周期底部，企业均采用扩产能、维护订单市占率为主要策略，盈亏平衡参考点为设备折旧，将进一步加剧竞争度。

而次氧化锌回收产业受小金属价格上涨影响更为明显，原料元素计价门槛逐渐降低，且随渣料不断在产业内部循环，锌品位从56%逐渐下滑至48%，对于企业综合回收能力进一步提高要求。同时，能源成本退补、人工管理成本需要规模效益、环保处理成本逐渐增加，以及回收贸易商逐渐介入产业等等因素，均提高了再生回收厂的成本。

三、总结和展望

综合来看，当前有色金属价格持续上行、开始压缩产业链下游利润的背景下，终端成本敏感度提高将导致各环节企业采取不同策略。镀锌厂方面，产能分较为分散且锌只占成本结构的小部分，期货参与度不高，原料管理以较为传统的锁价、按需定采和长单模式为主，恐慌性备采的情形较少，在锌价上涨时对市场锌锭库存的影响度较低。回收企业主要考虑原料和成品的元素富含，仅在中长期锌铝价格倒挂时会通过合金转产锌锭，少量提高锌锭供应。冶炼厂方面，受利润提振，开工基本处于满产，仅在锌矿比价极端不利进口时会影响产量供应。综合来看，锌产业链的库存对锌价敏感度不高，主要关注内外价差和区域间价差通过贸易环节对库存的虹吸效应。

产业周期来看，在终端需求短期尚未看到较明显需求增量、企业不断扩产的背景下，产业将在存量竞争中走向集成化、规范化、综合回收能力提高的方向，原料竞争或随小金属价格持续高位而面临竞争加剧。或可参考再生铅产业，企业面临漫长的亏损，最终落后产能出清的过程。

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