一、2025年美国经济概览：GDP实际增长或略超2%

2025年美国实际GDP增长或略高于2%，呈现韧性。2025年前三季度，美国实际GDP同比增长2.1%，低于2024年GDP增速的2.8%。我们测算，如果四季度实际GDP环比折年率在0-1%区间，2025全年实际GDP增速将达到2.1-2.3%。总体上看，2025年美国经济增速或将低于2024年，但增速不弱，处于长期增长水平附近。

全年经济运行节奏来看，美国GDP环比走势或呈现“倒U型”，主要体现关税政策扰动。2025年一季度，特朗普的关税威胁导致美国进口和企业库存大幅增长、拖累经济增长，当季美国实际GDP环比折年率为-0.6%，其中进口增长和企业库存变动合计拖累了2.1个百分点。这一影响在二、三季度消退，三季度实际GDP年化环比增速回升至4.3%。进入四季度，考虑到美国政府在10月至11月中旬停摆的影响，我们预计GDP环比折年率或将回落至0-1%区间。

前三季度GDP增长结构来看，居民消费仍是经济增长的“压舱石”，设备、知识产权投资的拉动上升，住宅、非住宅建造投资成为拖累。对比2025年（前三季度）和2024年美国GDP主要分项对同比增长的影响，可以看到，2025年个人消费支出的拉动为1.9个百分点，基本持平于2024年，仍是美国经济增长的最主要贡献；各类投资分项表现分化，其中设备、知识产权类投资的拉动明显上升，分别拉动0.4和0.3个百分点，但住宅、非住宅建造类投资由拉动转为拖累，分别拖累0.1和0.2个百分点；净出口的拖累为0.5个百分点、持平于2024年；政府支出的拉动腰斩至0.3个百分点。

除GDP增长外，美国就业市场明显走弱，CPI通胀率中枢小幅下降，美联储重启降息。就业方面，美国失业率由2025年1月的4.0%升至11月的4.6%，创2021年9月以来最高水平，已经明显高于美联储预计的4.2%的长期失业率；美国新增非农就业人数大幅下降，2025年1-11月月均新增非农就业仅5.5万人，显著低于2024年均值的16.8万人。通胀方面，2025年1-11月，美国CPI和核心CPI通胀率平均分别为2.6%和3.0%，分别较2024年均值下降了0.3和0.4个百分点，但绝对水平仍高于2%。在此背景下，美联储于2025年9月重启降息，全年累计降息3次、合计75个基点至3.5-3.75%。

二、美国经济何以呈现韧性？ 

（一）关税政策对经济增长的扰动较快消退，对整体通胀的影响暂不显著

特朗普关税政策由“极限施压”到“临阵退缩”，对经济增长的扰动较快消退。2025年，特朗普大幅加征关税成为美国经济的主要威胁之一。回顾2024年底至2025年初，国际机构和外资投行普遍预计，美国“有效关税”每上升10%，或将拖累2025年美国GDP增长约0.5个百分点，抬升CPI通胀率约0.6个百分点。在4月初特朗普宣布“对等关税”后，美联储在6月曾预测2025年美国实际GDP仅增长1.4%，低于3月预测的1.7%；同时上调了2025年末PCE通胀率预测值0.3个百分点至3.0%。不过，美国随后逐步调整各国关税政策，公众热议“特朗普（在关税问题上）总是临阵退缩（TACO）” ，这也使得美国“抢进口”效应降温，进出口贸易对经济增长的影响较快消退。

关税对美国整体通胀的影响低于预期，一方面是企业在涨价决策上较为谨慎，另一方面是未受关税影响的服务通胀放缓、抵消了商品涨价的压力。商品通胀方面，在关税政策宣布初期，美国企业选择承担了大部分关税。参考美国外交关系协会（CFR）测算，截至2025年6月，美国企业承担了64%的关税成本，外国出口商承担了14%，美国消费者仅承担22%。美国企业之所以延迟涨价，一是企业对特朗普加征关税已有一定预期，通过提前囤货压降了存货成本；二是企业担心涨价会流失客户与市场份额，主动选择压缩利润。服务通胀方面，美国服务通胀回落抵消了商品通胀上升的影响，使得总体通胀水平相对稳定。在美国核心CPI中，服务占比约76%，远高于商品占比。美国核心服务（不含能源服务，主要包括住房租金、医疗服务等）CPI同比在2025年1-11月由4.3%下降至3.0%，对核心CPI通胀率的贡献下降了1个百分点，完全抵消了商品对核心CPI通胀产生的0.4个百分点的拉动。

（二）美国居民消费保持韧性，受益于财富效应和减税政策

美国居民消费整体保持韧性，主要受益于股市繁荣带来的财富效应。居民消费历来是美国经济增长的核心引擎，占GDP比重约七成。2025年前三季度，居民实际消费支出同比增长2.8%，成为增长的压舱石。其中，支撑美国居民消费的核心因素可能是股票价格上涨带来的财富效应。美联储数据显示，截至2025年二季度，美国家庭（与非营利组织）持有的股票资产达61.1万亿美元，同比增长了13%，并贡献了同期家庭总资产增量的69%。摩根大通估算，2024年9月至2025年8月，美国股市繁荣通过财富效应，带来了2853亿美元的额外消费支出，贡献了四分之一的消费增长。

此外，特朗普推动减税政策落地，可能从预期渠道促进2025年的消费增长。2025年特朗普上任后积极推动减税，于7月正式签署“大而美法案”，一方面将延长特朗普2017年的减税政策（TCJA），另一方面涵盖新的居民税收优惠条款（如取消加班费和小费所得税、扩大家庭从联邦税中扣除的州税和地方税的数额等）。尽管大部分减税政策将于2026年落地，但在此预期之下，居民可能在2025年就扩大消费支出。

（三）美国AI相关投资大幅增长，对GDP增长的拉动更加显著

2025年是美国AI投资的爆发之年，相关投资对经济增长的拉动较过去两年显著上升。美国GDP中，私人投资总额（包括住宅、非住宅建造、设备、知识产权、私人库存变动）占比约19%，对经济增长的拉动通常有限。但是，2025年AI热潮驱动部分领域的私人投资爆发式增长，并对GDP增长产生明显拉动。据彭博社，AI相关的设备和软件投资在2023-2024年对美国经济增长的拉动不超过0.3个百分点，但在2025年二季度已上升至1.1个百分点。2025年前三季度，美国实际GDP分项中，设备、知识产权类两项固定投资合计大幅增长6.2%，拉动GDP同比增长0.8个百分点。

三、为何说美国经济“内在脆弱”？

尽管美国经济增长保持韧性，但经济结构并不健康，主要体现在“两个背离+两个分化”：

（一）就业市场急剧降温，与经济增长稳定背离美国GDP增长和就业市场都是顺周期指标，且就业市场表现通常滞后于增长，理应先有增长放缓、后有就业走弱。但在2025年，美国经济保持韧性的同时，就业市场颇为意外地快速走弱。经济增长对就业的带动作用减弱，就业影响的主要是中低收入群体，经济增长却主要与高收入群体相关，这将加剧阶层矛盾。

2025年美国就业市场走弱，延续了2023年以来的降温趋势。值得一提的是，2025年9月美国劳工部大幅下修了年度（2024年4月至2025年3月）非农就业基数合计91.1万人，尽管这一修正暂时不影响2025年4月以后的新增就业数据，但可能警示，美国就业市场走弱的节奏比此前数据体现的情况更早和更快。

此外，美国就业市场还受到外生因素扰动。一是，特朗普大幅削减了政府部门岗位，这曾经在拜登时代是新增就业的重要组成；二是，特朗普大幅收紧移民政策，导致移民人口锐减，同时削弱劳动力需求和供给；三是，AI技术应用可能已经开始对部分初级岗位产生替代，导致年轻人就业困难。

（二）“硬数据”与“软数据”打架，居民体感和预期不佳

在美国，除了官方统计的GDP、个人消费支出（PCE）、CPI等“硬数据”外，各类衡量经济主体信心和预期的调查类“软数据”更加贴近居民体感，也可能更能反映美国经济的真实情况。

2025年美国居民通胀预期大幅走高，消费信心走低，对经济前景更加悲观。虽然官方公布的通胀率相对平稳，但居民对关税上升引发未来物价上涨的担忧加剧，通胀预期大幅上升。密歇根大学针对居民的调查显示，2025年4-5月特朗普密集宣布关税政策时期，居民对未来1年的通胀预期升至6%以上，高于2022年上半年疫情冲击时期的最高水平；截至2025年12月这一预期仍高达4.2%，远高于一年前的2.8%。由于关税上升、物价高企和就业市场疲弱等，美国消费者对经济的信心持续走弱。2025年12月，美国密歇根大学消费信心指数为52.9，远低于一年前的74.0；同期，美国咨商会消费者信心指数已连续五个月下滑，居民对财务压力、劳动力市场前景愈发悲观。

（三）消费增长更加依赖富裕人群，“K型经济”特征凸显

2025年美国居民消费增长更加依赖于富裕人群。根据穆迪统计，截至2025年第二季度，美国居民收入前10%的群体贡献了总消费的49.2%，这一比例创1989年以来新高。美国经济研究局数据显示，截至2025年三季度，美国名义个人消费支出（PCE）同比增长5.4%；主要分项中，娱乐性质的耐用品与车辆（5.6%）、医疗保健服务（7.4%）、交通运输服务（7.3%）和金融服务（8.4%）等支出增长较快，这些消费的增长可能主要由富裕人群贡献。根据美国银行数据，在11-12月节假日期间，美国前三分之一收入群体消费同比增长2.6%，而后三分之一收入群体仅增长0.6%。

这一现象背后是美国居民收入和财富分化加剧。亚特兰大联储数据显示，美国低收入人群工资增速在2025年以来低于高收入人群，其中最低收入25%人群的工资增速已降至近十年最低水平。美联储数据显示，截至2025年二季度，美国资产前10%分位数的家庭拥有了总资产的63%，该比例同比上升了0.8个百分点；其中股票类资产集中度更高达87%，同比上升0.1个百分点。

“K型经济”为消费增长的持续性埋下隐患。贫富分化的扩大可能约束居民整体消费倾向。美联储2025年8月的一份研究显示，美国不同财富群体的边际消费倾向差别巨大，前20%收入群体的财富消费倾向仅为0.8美分/美元，远低于后80%家庭的7.5美分/美元。伴随“K型经济”的讨论增多，美国社交媒体也在热议“斩杀线”风险，即美国中低收入群体的可支配收入，愈发容易触及维持基本生活的临界水平，显示出美国部分家庭财务状况的脆弱性。

（四）私人投资结构失衡，住宅等传统领域投资萎缩

剔除AI相关的设备和知识产权类投资后，美国住宅、工厂等传统建造投资同比萎缩。2025年前三个季度，美国实际GDP投资中，住宅、非住宅建筑分项同比连续三个季度萎缩，且降幅加深。其中，美国的非住宅建筑投资（主要包括制造业工厂、办公楼、餐厅酒店等）曾经在2023年大幅增长，2024-2025年增速回落也在情理之中。但住宅投资在2022-2023年已经经历过一轮下行，2024年温和复苏后，2025年再度下行，体现出美国房地产复苏之路艰难。

在美联储重启降息的背景下，为何地产行业未能快速复苏？一方面是贷款利率坚挺。美联储降息节奏偏慢，叠加通胀风险和联储独立性等问题，未能明显压降房贷利率。2025年上半年，美国30年期抵押贷款固定利率一度反弹，下半年有所回落但仍保持在6%以上偏高水平。另一方面是前期锁定较低利率的购房者不愿换房，导致住房市场流动性较差，阻碍了销售和投资增长。

四、总结

总的来看，2025年美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖AI相关领域投资增长和富裕群体的消费，与本轮AI热潮与股市繁荣这一外生变量有关。而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行，居民对经济的偏冷体感与官方公布的经济数据也存在明显差异。

对于大部分美国家庭和企业而言，2025年的美国经济已然“着陆”，前景蒙尘。