明确状态：政策密集期+数据真空期

当前已至11 月底、12 月初，未来 1-2 个月将经历两个关键阶段：

第一阶段，12月开启的政策密集期。参考往年，12 月初至中旬，政治局会议将率先召开，随后便会召开中央经济工作会议；此后，各部委将陆续召开会议，落实学习中央经济工作指导思想；至明年 1 月初，多个部委还将召开年度工作会议，政策落地节奏或将明显加快。

第二阶段，明年1-2 月的经济数据真空期。在政策密集期之后，市场将进入缺乏关键经济数据指引的阶段。

所以往后一到两个月，我们面临的是政策密集期来临、数据真空期临近的状态。从以往经验来看，经济数据真空期往往伴随资本市场“躁动”、市场活跃度提升，但作为宏观团队，我们更关注是躁动结束之后，“最确定的景气在哪”的问题。

明确背景：宏观三大背离

我们思考的背景来自当前宏观层面的三大背离：

一是出口价格指数与国内PPI 的背离。当前出口价格指数上行，但国内 PPI 表现偏弱，两项数据持续背离，这意味着出口端的景气度相较于国内基本面已率先出现变化。

二是今年下半年以来，出口持续超预期，而地产表现不及预期，两大关键领域数据向不同方向演进。

三是今年以来，股市涨幅以估值贡献为主，盈利的贡献较小。

核心判断：中游制造或具备确定性景气

基于以上三大背离，我们的核心判断是：短期3-6 个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域。这一判断背后有两方面依据：

（一）中游制造已出现四大新变化

第一，从制造业上市公司上中下游的ROE 表现来看，中游制造的 ROE 已率先触底。

第二，海外毛利率首次显著高于境内。过去十几年中，国内制造业毛利率始终高于海外，但 2023 年以来这一格局出现反转，当前中游制造的海外毛利率在 21%-23% 区间，境内毛利率约为 17%-18%，海外毛利率显著高于国内。这意味着，以往上市公司利润周期由国内周期主导的逻辑已改变，外需景气可支撑上市公司的海外毛利高增。接下来要考虑的问题便是，若其权重够大，则可以拉动中游板块的利润先行见底反弹。

第三，那么海外利润的权重够大吗？我们拆解上市公司财报，估算中游制造业板块中，海外毛利的权重约为 25%-30%，这一比例处于历史偏高位置，或足以支撑中游制造利润与价格率先见底反弹。

第四，当前科技浪潮方兴未艾，在这一背景下，率先受益的或是“卖铲子”的人，例如服务器、电子设备等，这些同样属于中游制造业领域。

（二）中游制造的景气度具备两大“靠山”

第一个靠山来自出口景气的稳定性。我们此前报告中提及，未来 6 个月内，全球工业生产指数将持续向上，出口景气度明确。而中国出口中，高新机电占比约一半，且其增长弹性优于全球工业生产指数。意味着，如果未来半年全球工业生产温和复苏，那么高新机电出口的增幅将会更大，所以出口景气是中游制造景气核心支撑。

第二个靠山来自重点品类的景气稳定性。高新机电出口中，信息技术产品、船舶、汽车等重点品类占据半壁江山，当前这些品类的景气度均表现稳健，例如费城半导体指数持续向好，汽车行业的产能利用率处于高位，船舶行业的全球在手订单占比表现较好等，即，细分品类方面同样可以印证出口景气的稳定性。

综上，我们的核心结论是：本轮周期具有独特性。以往周期中，由于海外毛利率偏低，所以只能是国内需求修复带动上市公司利润好转，但当前，由于海外毛利率已经显著高于境内，所以中游制造可依托海外市场，有望率先走出利润与价格的独立行情，中游价格也有望较PPI整体更早止跌、甚至反弹。

所以，我们认为未来3-6 个月，中游制造大概率是宏观层面最清晰、最确定的景气来源。