观点小结

从市场调研信息来看，2025/26年度东北新季玉米产量以及质量都同比高于去年，但东北玉米产量增幅市场存在较大的争议。华北及华中玉米虽然产量并没有出现较大损失，但毒素含量较高，有较大比例不能进入饲料端。

10月因市场对丰产以及饲料需求环比下滑的担忧，对中长期的玉米价格并不看好，加上华北华中玉米抛售较为积极，市场情绪较为悲观，贸易商以及下游企业收购意愿一般，市场渠道以及中下游企业均维持低库存，等现货价格进一步回落至成本线附近再收购。进入11月，华北华中贸易商因当地粮源较差，积极去东北当地收购，逐步稳定市场现货价格，在市场情绪逐步好转的情况下，基层惜售情绪也随着增强，供应出现阶段性偏紧，现货价格持续上涨，进一步推升看涨情绪，加上物流紧张，因此上周期现价格出现大幅上涨。

这波上涨的基础是中下游一致性看空，导致新粮刚上市采购意愿较差，加上结转库存以及渠道，中下游企业库存都较低，因此市场一旦进入主动备货阶段，在情绪推动下，市场容易产生阶段性的供需错配。但今年东北玉米毕竟丰产，加上销售进度较慢，在中下游备货到一定库存后，备货情绪下降，加上天气以及春节前资金兑现等因素基层被动出售意愿增强，市场阶段性供应偏紧或将缓解，现货价格上涨趋势也将放缓。从中长期来看，进口玉米利润相对较高，美国以及巴西玉米丰产，供应充裕，若国内现货价格过高，进口玉米进口量或将扩大，因此玉米行情并不具备牛市基础，但基于今年结转库存较低，饲料需求虽同比减少，但幅度有限，因此现货价格重心或将高于去年。

整体来看，玉米这波上涨并不是无源之水，是对前期市场一致性看空，被低估的修复，但因供需不存在大矛盾以及全球玉米供应充裕，因此也不具备牛市特征，未建库存的可在春节前玉米看涨情绪回落后，择机建仓。

1、产量环比增加

11月上中旬对东北部分地区进行了玉米调研，调研信息显示今年东北玉米无论从质量还是产量均处于历史较高水平，但同比增幅说法不一，从15%-50%都有，这可能与当地去年减产幅度有关，但今年是个丰产年是市场的共识，个人预估今年东北玉米整体增产在10%-15%之间相对合理。此外华北华中玉米因雨水晾晒不及时，毒素含量相对偏高，预估至少30%不能进饲料企业，大约数量在2000万吨-3000万吨之间。从农业部发布的近期产量预估来看，11月预测的2025/26年度玉米产量为3亿吨，较10月预测值增加1.3%，较上一年度增加1.7%。

在种植成本方面，因近三年东北地区地租整体呈下降趋势，因此近三年种植成本也呈现下降趋势。以黑龙江为例，今年30个水玉米的种植成本在0.75元/斤左右，折合成14个水二等玉米到北港的成本在2050元/吨左右。从近几年的价格规律来看，在稳产保价政策的调控下，种植成本大致是基层销售的底价区域。

图1：国内玉米平衡表

数据来源：国家统计局  紫金天风期货研究所

2、基层惜售情绪较强

11月上旬在东北玉米调研期间，正好赶上各地贸易商去基层收粮，本来要去拜访交流的贸易商仅仅通过电话联系，直观感觉是当时贸易商收粮情绪较强，这波收粮情绪的带动主要是华北、华中以及华东贸易商因当地优质粮源不能充分供应饲料企业，提前在东北购粮建库引发的，这波收粮情绪也打破了前期的购销僵持格局，伴随着玉米价格持续上涨，基层惜售情绪也随之增加，询价观望的比例增加，价格主动权回到基层手里。

因基层惜售情绪较强，现阶段东北玉米销售进度要慢于去年同期，但华北玉米因前期不宜晾晒，销售进度较快，因此整体来看国内前期销售进度的较快，11月之后销售进度整体慢于去年同期。

因三方数据相对滞后，仅从数据来看，今年的销售进度快于去年，但结合调研以及现阶段售粮节奏，现阶段玉米销售进度慢于往年同期。

此外在东北港口调研期间，无论陈粮还是新粮的港口库存都很低，港口货运较少，部分南方订单量延迟，这些粮源主要通过汽运走向华北、华中及华东，加上基层惜售情绪较强，市场流通粮源较少，现货供应较为紧张，但贸易商因对中长期市场并不看好，因此采购意愿并不强，部分贸易商在春节前等待回调后在入场。

图2：玉米售粮进度及北方库存

数据来源：上海钢联  紫金天风期货研究所

3、四季度进口量环比增加

玉米每年进口配额720万吨较为固定，通过近几年超配额进口以及拍卖计算，预估进口储备还剩下2000万吨左右。若按以此推算明年即使进口玉米维持低位，供应端仍不会出现较大的问题，而且今年拍卖的仅是2020-2022年的玉米，新进口超额部分的玉米还没有进入市场。若现货价格继续上涨，国家陈玉米拍卖或将增加，此外这些年限短的陈粮也可以进入饲料企业。调研期间，也拜访了一些饲料企业，部分企业是采购拍卖粮为主，是可以正常饲用的。

2025年10月玉米进口量36万吨，环比增500.00%，同比增43.10%。10月玉米进口量同比及环比均大幅增加，进口国主要是巴西，从近期广东港口外贸库存持续反弹也可以看出，四季度进口玉米到港量将较前两个季度大幅增加。进口巴西玉米一般在四季度以及明年一季度，从船期来看，11月-次年1月巴西玉米到港量预期在150-200万吨之间，但这个进口量还在进口配额内，暂不对国内玉米供需产生较大影响，但目前无论1%关税的巴西及阿根廷玉米，或者11%关税的美玉米进口利润都比较丰厚，若现货价格上涨超预期，或者不可控，不排除国内大幅增加国外进口。

图3：玉米月度进口量

图4：广东港口外贸库存（单位：吨）

数据来源：上海钢联  紫金天风期货研究所

4、中下游囤货意愿不强

截止到11月24日，玉米深加工下游的主要两大产品淀粉和酒精的开机率分别为61%和71%，同比分别降低8个百分点和增加8个百分点。从利润来看，因近期饲料玉米价格不断上涨，酒精企业还是淀粉企业的采购成本增加，生产利润大幅下滑，因此淀粉开机率近期有所下滑，淀粉库存在近几年同期最高水平。因利润的下滑，目前深加工企业采购以及囤货意愿并不强，近期深加工企业玉米库存呈现逆势下滑趋势，从往年规律来看，在购销旺季，玉米库存呈现快速增加的趋势，而目前逆势下滑，可以现阶段看出深加工企业囤货意愿并不强。

5月以来农业农村部持续倡导集团企业以及规模化去产能，从制定目标来看，需要在现有基础上减少100万头母猪，降幅大约为2.5%。此外禽类方面，截至10月蛋鸡存栏量达到13.17亿只，近十年以来新高，白羽肉鸡在2025年存栏已经达到760.32万套，也处于2015年以来的历史高位，整体来看，今年猪禽产能基本都处于较为充裕或过剩状态，明年虽然呈现去产能趋势，但对应的饲料需求仍相对较为强劲，仅同比小幅下滑。因产能较为过剩，9月以来生猪以及蛋禽的养殖利润都进入亏损阶段，在现金流较为紧张以及去产能的预期下，养殖端对饲料备货以及囤货意愿较差。

图5：深加工企业开机率及库存

图6：饲料产量及库存

数据来源：上海钢联  紫金天风期货研究所