宏观要点

宏观金融：美联储会议纪要分歧严重，美联储降息预期下降

【宏观】 海外方面，美联储会议纪要暴严重分歧，多人认为不适合12月降息；此外，美国10月非农不发布、11月报告意外在美联储12月会后发，市场预计年内可能没降息，美元、美债收益率齐升，全球风险偏好继续升温。国内方面，中国10月经济数据同比放缓且不及预期，国内经济增长进一步放缓，在一定程度上打压市场风险偏好；政策方面，央行重启国债买卖操作向市场释放流动性，但是短期美联储持续释放鹰派信号以及12月降息预期下降，打压全球风险偏好。近期市场交易逻辑主要聚焦在国内增量刺激政策、经济增长成色以及美联储货币政策预期变化上，短期宏观向上驱动有所减弱，股指短期震荡；后续关注国内经济增长情况以及国内增量政策实施情况。资产上：股指短期震荡，短期谨慎观望。国债短期震荡，谨慎做多。商品板块来看，黑色短期震荡，短期谨慎观望；有色短期震荡，短期谨慎观望；能化短期震荡，谨慎观望；贵金属短期震荡，谨慎观望。

【股指】 在贵金属、中船系以及能源金属等板块的带动下，国内股市小幅上涨。基本面上，中国10月经济数据同比放缓且不及预期，国内经济增长进一步放缓，在一定程度上打压市场风险偏好；政策方面，央行重启国债买卖操作向市场释放流动性，但是短期美联储持续释放鹰派信号，打压全球风险偏好。近期市场交易逻辑主要聚焦在国内增量刺激政策、经济增长成色以及美联储货币政策预期变化上，短期宏观向上驱动有所减弱，股指短期震荡；后续关注国内经济增长情况以及国内增量政策实施情况。操作方面，短期谨慎观望。

【贵金属】贵金属市场周三夜盘小幅上涨，沪金主力合约收至935.42元/克，上涨0.53%；沪银主力合约收至12035元/千克，上涨0.63%。在避险情绪和美联储12月可能按兵不动的预期提振下，美元指数连续第四个交易日走强，站上100关口，创近两周新高。现货黄金盘中一度冲高至4130美元/盎司上方，但在强势美元的限制下日内涨幅大幅收窄，最终收涨0.26%，报4078.22美元/盎司。短期贵金属震荡，中长期向上格局未改，操作方面，短期谨慎观望，中长期逢低买入。

黑色板块

黑色金属：现实需求继续走弱，钢材期现货价格延续弱势

【钢材】周三，国内钢材期现货市场有所回落，市场成交量低位运行。焦煤、焦炭持续走弱带动钢材市场进一步下行。需求方面，现实需求继续呈现下行趋势，钢谷网建筑钢材及热卷库存继续下降，建材表观消费量有所回落，热卷表观消费小幅回升。供应方面，钢厂亏损格局延续，产能投放继续受到抑制，钢谷网建筑钢材及热卷产量分别回落11.79万吨和3.8万吨。目前钢材市场尚未积累新的矛盾，价格不具备深跌条件，但短期上涨空间也有限。建议继续以区间震荡思路对待。

【铁矿石】周三，铁矿石现货价格小幅回落，盘面价格延续强势。本周上海有色网铁水产量数据小幅回落，钢厂检修范围有所扩大。目前钢厂盈利占比仍在下降，因此铁水产量底部何时出现依然存在较大的不确定性。供应方面，本周全球铁矿石发运量环比回升447.4万吨，到港量环比回落399.3万吨。周一铁矿石港口库存小幅下降20万吨，供需形势略有改观。目前决定铁矿石价格的关键因素在于铁水产量下降的进程以及底部何时出现，短期矿石预计以区间震荡思路对待。

【硅锰/硅铁】周三，硅铁、硅锰现货价格持平，盘面价格受煤炭回调带动有所走弱。钢谷网成材产量小幅回落，铁合金需求依然偏差。硅锰6517北方市场价格5570-5620元/吨，南方市场价格5580-5630元/吨。锰矿现货价格坚挺，到港数量偏低，天津港半碳酸主流报价34.5元/吨度，南非高铁成交29.5-29.8元/吨度不等，加蓬报价40.5-41元/吨度左右。Mysteel统计全国187家独立硅锰企业样本：开工率（产能利用率）全国39.59%，较上周减0.65%；日均产量28510吨，减330吨。硅铁主产区72硅铁自然块现金含税出厂5100-5200元/吨，75硅铁价格报5700元/吨。原料兰炭价格平稳运行，神木市场现中料价格报850-920元/吨，小料价格800-850元/吨，焦面价格530-630元/吨。Mysteel统计全国136家独立硅铁企业样本：开工率（产能利用率）全国34.84%，环比上周减1.42%；日均产量15590吨，环比上周减4.36%，减710吨。硅铁、硅锰盘面价格预计仍将延续区间震荡。

【纯碱】周三，纯碱主力合约偏弱运行。供给方面，本周供应环比有所下降，因部分装置检修，供应边际有所减量，但整体供应压力仍存，维持供应宽松格局；需求方面，重碱需求稳定，轻碱需求略回暖。综合来看，当前纯碱仍供应压力仍存，需求边际回暖，短期区间震荡；中长期来看供应端的矛盾是拖累压制价格的核心，中长期偏空思路对待。

【玻璃】周三，玻璃主力合约偏弱运行。供应方面，玻璃产量环比持稳，产线开工条数环比持稳，周内无产线变动，年底仍有冷修预期。需求方面，需求环比好转，下游深加工企业10月底订单天数为10.8天，环比增加0.4。库存方面，中下游库存放缓，上游库存累库。综合来看，玻璃下游需求疲软未改变，需关注年底竣工高峰期对玻璃的需求情况，库存仍在高位，玻璃整体供需偏弱，短期偏弱运行。

有色板块

有色新能源：外围市场企稳，有色小幅反弹

【铜】隔夜，伦铜小幅反弹，外围股市企稳，供应忧虑仍存，下方做多情绪仍在。然而，美国铜库存继续走高，已经接近40万短吨，处于历史高位，制约后期进口需求。国内精炼铜去库不及预期，截止11月17日铜社会库存为19.38万吨，环比下降0.73万吨，仍处于偏高水平，已经是三年来高位。印尼第二大铜矿停产，加剧全球铜矿偏紧态势，一定程度将支撑期价，后期关注复产节奏。短期看，铜价仍处于高位，有下跌破位风险。

【铝】周三，沪铝价格回升，虽然外围股市仍下跌，但商品市场情绪有所改善。技术上，价格在前期平台略上方位置企稳，短期或仍有反弹空间，向上试探小时60线。基本面无变化，库存仍显示去化不畅，库存增加2.5万吨达到64.6万吨，已经是三年来高位。之前交易预期，随着淡季将至，市场终究还是回到现实。如果后期预期修复，加上现实端压力，铝价将迎来较大回调。

【锡】供应端，云南大型冶炼企业检修结束，云南江西两地冶炼两地冶炼厂合计开工率小幅拉升至69.96%，矿端现实偏紧局面持续，缅甸佤邦采矿证虽已下发，但受多重因素制约，实际复产进度慢于预期，印尼打击非法锡矿开采，也进一步加剧偏紧态势。需求端，旺季不旺，10月锡焊料开工率小幅下降，依然处于低位，传统行业需求疲软，订单量不足，10月手机等产量同比下降，新兴领域光伏前期抢装透支后期装机需求，6月以来光伏装机几近腰斩。锡锭社会库存累库410吨达到7443吨，连续两周累库，主要是由于供应端自检修中恢复带来的增量与相对疲软的下游需求共同作用的结果。锡价处于历史高位，下游企业对当前锡价接受度低，采购极度谨慎，仅维持刚性小单补库，导致实际成交活跃度明显不足。综上，中短期锡价下方有支撑，但高价对消费抑制令上方空间承压，预计价格维持高位震荡。

【碳酸锂】周三碳酸锂主力2601合约上涨4.97%，最新结算价98160元/吨，加权合约增仓70750手，总持仓109.3万手。钢联报价电池级碳酸锂97550元/吨（环比上涨3500元）。锂矿方面，澳洲锂辉石CIF最新报价1200美元/吨（环比上涨60美元）。外购锂辉石生产利润-1822元/吨。昨日加权合约再度大幅增仓7万手，资金关注度持续，行情波动较大，谨慎持多。

【工业硅】周二工业硅主力2601合约上涨4.68%，最新结算价9295元/吨，加权合约持仓量47.09万手，增仓70215手。华东通氧553#报价9450元/吨（环比持平），期货贴水60元/吨。近期有机硅单体厂实控人会议在上海召开，会议内容关于联合减排及挺价事宜，根据SMM，开工方面，计划有机硅联合减排30%，该方案自12月1日开始执行，执行期限暂不明确；价格方面，有机硅单体指导价在13000-13200元/吨，较11月12日的11500元/吨上涨了1500-1700元/吨。关注资金持续情况，逢低介入。

【多晶硅】周二多晶硅主力2601合约上涨4.28%，最新结算价53700元/吨，加权合约持仓23.36万手，减仓2906手。最新N型复投料报价51500元/吨（环比持平）。N型硅片报价1.27元/片（环比下降0.03元），单晶Topcon电池片(M10)报价0.305元/瓦（环比持平），N型组件(集中式):182mm报价0.67元/瓦（环比持平）。多晶硅仓单数量8190手（环比增加20手）。强政策预期与弱现实博弈僵持，政策预期下多晶硅现货价格支撑仍存，然终端需求疲软导致下游无力涨价，近期硅片更频频降价。多晶硅政策预期支撑下，预计多晶硅高位区间震荡，区间操作。

能化板块

能源化工：地缘风险缓和，油价小幅下挫

【原油】EIA数据显示美国成品油库存上升，以及俄乌重启和谈再现希望，导致油价再度回落。EIA上周原油库存减少340万桶，但汽油和馏分油库存1个多月来首次增加。另外乌克兰总统抵达土耳其以“重启谈判”，这令几乎已放弃冲突降级预期的市场感到意外，可能有助于缓和美国对俄罗斯两大石油生产商制裁的影响。油价再度回落，结构保持平水左右，现货窗口成交有限，后期仍偏承压。

【沥青】油价保持低迷后沥青持续保持低位，主力将持续进行底部支撑测试。社库和厂库均仍在小幅去化，但至需求淡季，现货市场重心偏向低价货源，成交仍然低迷。原油总体下跌带来了利润小幅走高，开工再度由于山东部分厂复产而走高，即便近期检修两有所增加，但过剩压力仍然较高。沥青自身抛压仍然较大，关注原油近期波动。

【PX】日本PX进口出现不确定性，盘面计价导致主力明显走高。且近期PTA开工仍然偏高，以及有装置开始提前检修，PX仍能获得一定需求支撑。PXN价差小幅回升至258美金，PX外盘保持832美金波动，PX仍然处于偏紧格局。短期原油成本价波动仍为价格主要变化驱动，关注成本变化情况。

【PTA】PX进口或存不确定性，且PTA再度出现所谓反内卷磋商消息，但盘后证伪，导致主力价格回落。并且下游开工继续回落至90.5%水平，下游开工季节性走弱大概率将存续。PTA自身虽然由于低加工费近期部分老旧装置开始增加计划内检修，但供应仍然偏高，11月累库压力仍然较大。短期油价对能化驱动有限，但若突破震荡区间，能化中枢仍有回调驱动，中长期PTA偏空压力仍然较大。

【乙二醇】港口库存大幅累积至73万吨，下游开工逐渐下行，主港发货量维持中性水平，进口则因为海外装置检修结束而回升至20万吨水平。但后期合成气制装置开工或将触顶回落，叠加乙二醇盘面近期技术性探底，空单逐渐离场，近期价格或持续保持低位震荡格局。

【短纤】短纤短期跟随聚酯板块小幅回升，但后期压力仍较大。终端订单开始出现季节性回落，短纤开工部分走低，库存出现有限累积，后期更多的去化仍然需要观察终端订单是否能持续反季节性走高，目前来看后续上升空间或有限。短纤中期跟随聚酯端保持或可继续逢高空。

农产品板块

农产品：国内外油脂价格受EPA生柴消息提振上涨

【美豆】隔夜市场 01月大豆收1135.25跌18.25或1.58%(结算价1136.25)。据美国农业部（USDA）网站11月19日，民间出口商报告向中国出口销售330,000吨大豆，2025/2026市场年度付运。据巴西全国谷物出口商协会（ANEC）数据，巴西11月大豆出口量预计将达471万吨，前一周预计为426万吨。

【豆菜粕】国内油厂大豆豆粕供需宽松，库存高、且未来缺口风险明显降低，基差持续偏弱。据Mysteel消息，近日首批批高蛋白阿根廷豆粕指标尚可，价格也十分有竞争力，现货价格为01+80/100元/吨。本周以来，国内油厂积极抛售12-3月/1-3月远月基差，市场供应充足，且随着美豆阶段性走弱，豆粕上涨乏力，继续出现阶段性回调的可能增加。

【豆菜脂】国内外油脂价格受EPA生柴消息提振上涨。EPA重申2026年RVO总目标，美国环保署提议为 2026 年生物质柴油发放 71.2 亿个 RIN 码，相当于约 56.1 亿加仑。最终规则预计将于 2025-26 年冬季出台，届时美国环保署将审查公众意见和炼油厂豁免问题。国内豆油市场供强需弱态势延续，但市场传闻对中国买美豆情况为美豆高位行情稳定，成本支撑豆油区间行情稳中偏强。菜油持续去库、菜籽库存见底，贸易惜售挺价情绪高，提振菜油支撑。

【棕榈油】马来西亚衍生品交易所（BMD）毛棕榈油期货继续上涨，延续了上周五以来的强势，主要受到豆油走强的提振。不过需求担忧以及令吉汇率走强，令棕榈油脱离盘中高点。国内棕榈油累库增加，现货价格承压，短期棕榈油维持宽幅震荡。

【玉米】东北玉米价格暂维持平稳，农户售粮积极性一般。现阶段北港库存、饲料企业及深加工企业玉米库存都偏低；尤其是山东深加工早间剩余车辆继续回落，深加工利润在提升，市场阶段性看涨意愿增强。期货抢跑、基差依然偏弱，且期货临近目标压力后上涨节奏放缓，下阶段或修复基差行情为主，而期货稳中偏强。

【生猪】全国生猪早间价格稳定偏强，全国外三元生猪出栏均价为11.70元/公斤。冬季消费旺季还未完全到来，市场供给仍呈现偏过剩的状态。近期养殖利润亏损且肥标价差高，散户惜售情绪也偏强，且猪企出栏由缩量预期，支撑弱稳。期货方面，预期持续偏差，贴水加深，自主力合约破位后，延续下跌风险增加。