回顾9月，30年期国债期货（TL）主力合约下跌2.28%，10年期国债期货（T）主力合约上涨0.02%，5年期国债期货（TF）主力合约上涨0.11%，2年期国债期货（TL）主力合约下跌0.05%。30年期国债活跃券收益率上行11.2BP，至2.13%，10年期活跃券收益率上行0.3BP，至1.783%，5年期活跃券收益率下行0.75BP，至1.59%，活跃券30y—10y利差扩张近11BP。

单边方向上，9月期债品种走势分化较为明显，表现为TL和TS下跌，T和TF反弹。9月股债“跷跷板”效应主要体现在股指和TL上，TL受制于权益市场向好的预期。未来流动性进一步超预期宽松的可能性下降，导致TS亦偏弱。

经济层面，9月经济数据有所改善，进出口数据仍是亮点，外贸增速不降反增预示外需依然具有韧性。从通胀数据来看，CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，通胀数据仍待改善。9月社融信贷数据略超预期。高频数据反映，房地产销售增速仍处于调整状态。从最新官方制造业PMI 数据来看，2025年9月中国制造业PMI为49.8%，较上月回升0.4个百分点，制造业景气水平持续提高。

政策层面，三季度可谓进入了财政和货币的真空期，此前市场寄予厚望的二次降准降息并未兑现，取而代之的是每月如期而至的买断式逆回购为流动性“保驾护航”。三季度专项债供给已趋于尾声（当前已使用年内额度的八成），市场已将目光聚焦四季度中央经济工作会议。总体而言，常规政策持续发力反映政策稳定大局的决心，这也是高质量经济发展方针下的客观要求。

综上分析，四季度债市或处于较友好的环境中。近期，债市对基本面数据的反应明显钝化，交易情绪主导本轮债市运行节奏。交易情绪主要由流动性在资产之间的转移（股债切换）推动。展望后市，我们认为，债市的定价将回归基本面，关注逢低做多期债的机会是四季度的策略重心。

套利策略上，9月中等期限品种表现略强，空TL多T或空TS多T的套利组合在该月取得不错的收益。根据以上分析，我们推荐后市关注三类策略的机会。一是逢低买入TL，基本面不支持期债持续下跌，目前TL具备做多性价比。二是做多T主力合约的基差，目前基差虽有回升，但仍处于下限区域。三是参与空TF多TL的跨品种套利，该策略需择机参与。