1、石油苯产能周期

纯苯主要有两种制作路线，第一种是石油苯，生产占比约为72%，第二种是加氢苯，生产占比约为15%。其中，石油苯路线中，又分为催化重整，乙烯裂解和甲苯歧化三种工艺，在中国催化重整占比最高。

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纯苯在2014年至2016年产能增速较慢，年均增速约为5.54%，而产量年均增速约为4.44%，主要是一些重整装置投产，产能基本在48万吨以内。

2017年至2023年，纯苯产能增速快速增长，年均增速约为11.49%，期间产量年均增速约为14.49%，产能增长高峰出现在2023年，增速达到20%以上。2018年中海壳牌投产乙烯裂解工艺路线纯苯产能24万吨，宝来以及其他工厂的重整工艺路线合计约为59万吨产能。2019年恒力投产120万吨，之后如浙石化，盛虹石化等投产项目落地，纯苯产能增速迅速增长。可以看到，产能增长速度快速增长主要原因在于大炼化投产，化工扩产能周期到来。产量的增速快于产能，这与大炼化背景下，下游产能扩张也有密切关系。

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2、下游产能周期

纯苯五大下游分别是苯乙烯，己内酰胺，苯酚，己二酸和苯胺，十年以来，苯乙烯始终是纯苯的最大下游，己内酰胺逐渐成为第二大下游，苯酚则是第三大下游，其次为苯胺，最后为己二酸。2024年，这五大下游占纯苯总消费量的占比分别约为42.46%，21.50%，16.79%，12.21%和7.03%。

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2014年至2019年，苯乙烯增长速度不算慢，年均增速约为6.45%，原因主要以下几点，首先较多海外产能永久性退出市场，如日本三菱化学于2011年关闭一套37.1万吨的装置等，仅日本一国大约在有135万吨产能关闭。中国当时的苯乙烯海外依存度较高，2014年进口依存度约为43%，因此，海外产能的关闭将会长期利好中国国内产能的扩张。其次，中国建筑业新开工面积自2015年持续增长，于2018年达到新高，同时下游白电行业年产量上升较快，汽车方面，汽车产量在2017年达峰，反映出下游需求较为旺盛。

2019年之后，苯乙烯产能增速快速增长，2020年至2023年年均增速约为20.92%。这段时期内资金的流入推动技术的更新，PO/SM法更多的被应用在苯乙烯生产中。高速的产能增长带来的后果则是2021年起苯乙烯利润常态化亏损，利润主要往上游方向分配，推动纯苯产能的增长。

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纯苯下游的产能增速明显有先慢后加速的特征。2014年至2015年，下游产能增速均在10%以上。这是由于终端房地产，汽车，电器等行业在2013至2014年有较快的发展，良好的需求和利润促使纯苯下游产能快速扩张，随后刺激纯苯产能投产。随着产能扩张，下游产能开始过剩，利润开始收缩，叠加供给侧结构性改革导致部分产能淘汰，下游迎来2016年至2019年的低速产能扩张阶段，期间利润开始回升。大炼化背景下纯苯产能扩张带来纯苯价格下滑，下游丰厚的利润推动更多的装置建设和投产，导致2020年至2023年迎来快速的产能增长率，但过快的增长同样带来的过剩的困境，导致利润持续压缩。

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2014年至2017年，纯苯进口占比连年上升，主要原因在于下游产能扩张速度较快，国内出现明显供需缺口，2017年大炼化开始后，纯苯进口占比开始下降，但下游产能扩张速度同样也比较快，因此进口量可能在数年内仍然维持较高水平。从绝对量来看，二者之间的产能相差较多，这也能支撑起高进口量。

3、纯苯价格影响因素

纯苯首要的影响因素为原油，经过测算，二者在2014年到2024年的相关性达到0.9，因此原油的影响极为重要。除此之外，原油之外的重要影响则主要来源于纯苯本身的供需关系。

首先，供需关系决定价格，供过于求，价格上升，反之则下降，直观体现供需关系变化的就是库存。但是，绝对库存水平的高低并不能真实反馈出供需关系变化，因为随着产业的规模扩大，库存的绝对量也会发生变化，因此，库消比是一个较好的反映基本面变化情况的指标。库消比走高，说明供应超过需求，出现累库，反之则需求超过供应，出现去库。根据历史数据测算，二者相关性约为-0.69，呈现出显著负相关，证明了我们的推论是正确的。

其次，利润也是一个重要基本面指标，利润越高，开工率越高，产能投放速度越快。由于纯苯是生产过程中的副产品，且纯苯来源复杂，工艺类型较多，难以计算纯苯的生产利润，因此，可以将纯苯-石脑油价差简单视为纯苯利润的代理变量，BZN与纯苯价格相关性约为0.75。

接下来我们围绕这三个变量来尝试解释纯苯价格变化。

4、纯苯价格周期回顾

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2014年至2016年初，全球经济增速放缓，原油需求欠佳，产油国为争取市场份额，拒绝减产，供需失衡下，原油价格大幅下跌。期间基本面同样发生不利变化：韩国SK化学新增两套装置，产能分别未45.5万吨/年和54万吨/年，同时，纯苯下游需求低迷，供过于求推动库消比的上升。需求低迷带来BZN价差受压缩，保持低位震荡，产能增速有限。原油与基本面共振下推动纯苯价格趋势下行。

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2016年初至2019年初：2016年纯苯价格受原油上涨以及低库消比影响，短暂上涨，后续持续下跌。2017至2018年，由于炼化项目，石油苯产能持续提高，环保政策下部分加氢苯产能淘汰，整体产能增长不高。但进口量增加加多，对外依存度上升较多，因此整体供应仍然较多，且环保政策影响下，下游投产时间延期，供需面整体呈宽松状态，推动库消比持续上升，但由于原油此时仍处于上涨周期，对纯苯有一定支撑，因此纯苯价格较2016年小幅下降。2018年下半年开始，原油持续走弱，同时库消比经历一轮下跌后又开始上升，基本面走弱，导致BZN受压缩，叠加成本支撑减弱，纯苯价格下跌较多。

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2019年至2020年4月，大炼化项目下纯苯产能迅速增长，2019年年底前需求旺盛，推动库消比持续下跌，同时原油波动不大，本轮上涨为基本面驱动。到年底至2020年一季度，新冠病毒爆发，全球经济受到严重影响，导致原油大跌，疫情影响下需求受到较大干扰，纯苯库消比跟随上升，两种因素共振推动纯苯价格大幅度下跌，于2020年4月达到历史低点。

2020年二季度至2022年二季度，全球货币政策发力，纯苯下游产能大扩张，同时原油开启上涨周期。纯苯在需求复苏的情况下于2020年三季度开启去库周期，一直持续到2021年三季度，同时BZN持续修复。多种利多因素下，纯苯开启牛市周期。接下来，原油继续上涨，且在北美调油行情支撑下，纯苯继续上涨，BZN于2022年达到历史高位，刺激产能进一步投放，产量进一步增加。

2022年三季度至今，原油开始下跌，但纯苯以供需面驱动为主。2022年下半年下游需求疲软，库消比开始上升，同时原油价格下跌，纯苯因此出现下跌。2023年，纯苯下游产能扩张明显，如多套苯乙烯大装置投产，虽然纯苯产能也有扩张，但不及下游产能扩张速度，因此，需求扩张下，2023年迎来去库周期，纯苯在去库驱动下稳步上涨直至2024年6月。去库周期结束后开启累库周期，纯苯价格驱动向下，同时原油仍在下跌，纯苯价格开始下滑。

回顾历史可以发现，纯苯价格的极端值基本上都发生在宏观和基本面共振时期。2015年1月，原油跌到阶段性低点，而纯苯正处于累库周期中，二者共振导致纯苯跌至阶段性低点。2020年4月，原油再次突破新低，叠加疫情导致的需求恶化共振下，纯苯价格创出十年新低。2022年6月，原油突破新高，纯苯库消比达到历史低位，纯苯价格突破新高。

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历史上每年的纯苯价格与原油价格的相关性是有波动的，但总体仍然处于偏高水平。原油与纯苯关系表现为正相关，且这种相关性较为稳定。按照供需理论，库消比应当与价格呈现出负相关关系，这套供需理论是正确的，观察图中可以发现，大部分时期维持负相关关系，但不够稳定，如2015年出现过正相关。出现正相关关系的原因在于存在第三种因素在影响价格，即预期。当厂商预期价格上涨，则会出现主动补库，将资金转化为更为值钱的库存，反之则转化为资金。

由于使用的是12个月滚动相关性，因此，当前的相关性反映的是过去1年的关系变化。因此对于2015年11月至2016年6月期间库消比与纯苯相关性为正的研究区间应当为2014年11月至2015年6月。

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观察图可看出，正相关性主要体现在2015年上半年。在上半年，3月韩国装置检修，亚洲纯苯偏紧，外盘价格上涨，国内炼厂跟进提高报价，于4月达到年内高点。伴随韩国装置重启和原油下跌，纯苯价格跟随下跌。期间，库消比跟随上涨，主要原因是进口量较多，同时下游利润在上半年持续增长，需求表现较好，因此可能存在主动累库。

5、纯苯价格未来主观判断

纯苯可能仍然处于累库周期，价格仍处于下行阶段，判断理由有以下三点。

首先，美国关税可能给全球商品需求带来重大负面需求冲击。据有关研究称关税下预计全球商品贸易量萎缩1.5%。纯苯用途广泛，从服装到汽车，从建筑到电子电器等，纯苯终端消费的萎缩必然向上传导。目前来看，关税可能会延续至特朗普任期结束，且不排除特朗普在关税上继续加码的可能性，这种可能性还很大，因为开放经济模型表明，实施关税政策对于减少贸易赤字毫无作用，只会缩减贸易量，因此，在特朗普总统并没有看到美国对其他国家的贸易赤字明显减小时，很有可能进一步实施更高的关税，这无疑给纯苯需求侧带来重大负面干扰。

美联储降息未必能扭转因为关税带来的影响，当下通胀率始终高于美联储设定的2%目标，同时我们看到非农就业人口的大幅下修，美联储面临着保就业还是保通胀的选择问题，最近鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的表态我们认为更倾向于保就业，一旦就业企稳，且通胀仍没达到目标，那么降息能否持续则是一个问题。更值得注意的是，美国政府已经在试图操纵美联储的货币政策，而历史上出现过多次政府操控中央银行政策最后导致经济崩溃，如一战后魏玛共和国的恶性通胀。

第二，国内化工反内卷的影响长期有效。反内卷是针对无底线的竞争，且不仅仅只针对供应端，也针对下游需求端，通过淘汰落后产能，未来数十年内，产业链过剩格局必然有所改观，是行业发展的长期战略，但对短期的影响恐怕有限。其次，当前纯苯仍然有较多的进口占比，反映出国内纯苯产能较其下游相比，总量略显不足，因此，从这方面看，反内卷对纯苯下游产能的影响应更大。

第三，OPEC于2025年开始增产。在关税背景下，需求的萎缩是可以预见的，在该背景下，原油增产有极大可能会导致原油价格下行。因此，从成本端来看，原油很难给纯苯带来支撑，除非中国国内需求大幅回暖，否则纯苯价格很大可能会持续下行。

第四，当前来看，纯苯上下游均有较多的计划投产，但由于下游利润情况普遍较差，实际落地产能较少。截至2025年8月27日，苯乙烯有117万吨/年，增速约为5.34%，己内酰胺约有5万吨/年，增速约为0.69%，苯酚约有40万吨/年，增速约为6.02%，己二酸没有实际投产，增速为0，苯胺约有36万吨/年，增速约为8.04%。折合成纯苯后，落地产能约为164.14万吨/年，增速约为4.49%，而纯苯已经确认投产的产能约有132万吨/年，增速约为5.21%。

当下来看，纯苯在2025年的的实际产能增速已经超过下游实际产能增速，在假定终端需求与今年持平或偏弱的前提下，纯苯直接下游会首当其冲受到影响，因此，有较大把握认为今年和明年下游实际产能增速仍会小于纯苯实际产能增速。

结合上述四点，我们认为纯苯当前可能仍然处于累库周期，且价格可能处于下降趋势中。