在上周突破性大涨后，本周油脂随棕榈油高位调整涨势出现放缓。过去几周马棕油强于美豆油的表现令国际豆棕价差大幅回落，棕榈油性价比下滑引发市场对产地出口的担忧。然而，马棕8月阶段性出口数据表现良好，GAPKI最新报告显示印棕6月继续去库，均为棕榈油走势带来支撑。美国针对小型炼油厂的豁免裁决比预期来得更早，在周四传言EPA将处理此前大量积压的SRE，且将谨慎发放豁免额度后，美豆油走势出现触底反弹，其涨势获得周五EPA豁免政策利空不及预期的进一步强化，预计将再度对油脂市场形成向上带动。

一、美国SRE政策利空不及预期，美豆油触底回升

8月22日，美国环保署对来自38家炼油厂涵盖2016-2024年的175份SRE申请进行了裁决，批准了63份100%豁免和77份50%豁免，此外拒绝了28份申请，认定7份不符合申请资格，合计发放豁免额度约为53.4亿RINs。根据EPA数据，2016-2023年间因合规义务未能完成而累积的赤字高达70.0亿RINs，高于此次发放的豁免额度。大量悬而未决的小型炼油厂豁免（SRE）申请曾构成对美豆油的利空压制。随着周五相关政策落地，长期积压的豁免申请获得较好清理，且豁免额度发放没有市场担忧那般激进，这令美豆油走势呈现出明显的利空出尽。

美国环保署与美国能源局合作开发了一个矩阵来评估小型炼油厂是否存在“不成比例的经济困难”，这个矩阵考虑了很多经济因素，如资本获取能力、柴油生产比例、炼油利润率等。只有当小型炼油厂对应矩阵的评分超过阈值，才能被认定存在“不成比例的经济困难”，可授予完全或部分豁免。根据最新司法解释，EPA首次明确其有权授予部分豁免，而不仅仅是全有或全无，因而此次裁决批准了较多部分豁免。

在政策的执行中，EPA还明确了一项关键细节：对于已履行合规义务的炼油厂，EPA 将归还其已退役的 RINs而非生成新的，以避免市场冲击。由于RINs的有效期为两年， 2022年及更早时间的RINs已无法用于满足2024年后的合规义务。因而，尽管EPA在此次裁决中返还了53.4亿RINs，仅2023-2024年的13.9亿RINs具有实际合规价值，这显著降低了历史豁免对未来生物燃料掺混量的冲击。

此外，EPA还在其新闻发布中表示，将通过重新分配机制来弥补小型炼油厂豁免带来的掺混缺口。计划在未来一个月提出补充规则，重新分配2023年及以后年度小型炼油厂豁免对应的掺混义务量，以确保RFS的总体掺混目标不会受到削弱。这进一步稳定了市场对于长期美国生物燃料掺混及油脂投料需求的信心，有助于夯实美豆油的价格底部。

二、马棕出口良好&印棕持续去库，棕榈油下方支撑较强

在国际豆棕价差大幅回落的背景下，棕榈油性价比下滑引发市场对产地出口的担忧。然而，马棕8月阶段性出口数据表现良好，GAPKI最新报告显示印棕6月继续去库，均为棕榈油走势带来支撑。

虽然中国及印度国内库存回升对产地出口不利，但印度10月20日的排灯节备货在即，产地出口仍受到印度备货需求的支撑。5月以来印尼报价在其持续收紧的供需格局下维持坚挺，带动印马价差走升。随着8月印尼棕榈油产品出口税费上调且9月可能进一步上调，印马价差有望继续保持高位，这令印棕对马棕出口的挤占减弱，支撑马棕阶段性出口数据表现。船运机构预计马棕8月1-20日出口较上月同期增13.6%-17.5%，形成较好印证。而随着美国小型炼油厂豁免政策落地，美豆油重拾涨势，预计将有利于国际豆棕价差再度走升及棕榈油性价比回升，有望对后期产地棕榈油出口带来边际改善，减轻马棕后续累库压力。

相比于马棕，印棕面临的库存压力更低，这显著支撑了过去几个月的棕榈油价格。GAPKI最新数据显示，印尼6月棕榈油及仁油产品产量528.9万吨，环比增16%；出口360.6万吨，环比增35%；国内消费207.2万吨，环比增2%；月末库存253万吨，环比降13%。因6月出口爆表，尽管GAPKI口径下的产量远高于产业此前预估，印棕6月库存仍出现了明显回落，对应的库存同比降幅也已达到了10%。

在印尼大力度打击非法种植，目前已罚没310万公顷油棕种植园，且在全国范围内确认500万公顷油棕种植园存在合法性争议的背景下，未来印尼棕榈油产量面临的风险显著增加。不论是经营权交接期间的收割及养护活动停滞，亦或是经营权移交国有企业引发的运营效率损失，均可能对后期印尼棕榈油产量带来不利影响。叠加印尼B40执行情况良好，支撑其国内消费增长，这预计均令印棕后续累库压力十分有限。

综合来看，在马棕出口表现良好，且印棕持续去库，令棕榈油自身下行驱动不足的背景下，美国SRE政策的落地预计将令以棕榈油为首的油脂再度获得上行动能。EPA对2016-2024年小型炼油厂的豁免额度发放不及预期，且通过对RINs有效期的限制消除了2022年及之前豁免对生物燃料掺混需求的影响，带来了美豆油的利空出尽。EPA对2023年及以后小型炼油厂豁免额度的重新分配计划，稳定了市场对于长期美国生物燃料掺混及油脂投料需求的信心，有望进一步夯实美豆油价格底部，预计将对国内棕榈油外溢最多。关注棕榈油01上方10000表现，豆油01上方压力预计在9000附近。