由于近年来玉米市场涉及的不确定因素较多，且市场面临信息更透明，博弈更激烈的局面。产业链各个主体都在避免自身决策的失误。我们通过对市场交易主体决策逻辑的分析，对新陈交际各交易主体的状态以及可能决策模式进行推演。这样也便于更好的在期现市场进行布局。

首先我们定义交易策略指的是交易者针对自身现金流和货物流在不同时间和空间上根据不同量价进行的交换行为。

从逻辑来看，单一交易主体在下一阶段的交易策略取决于上一阶段的收益水平或者是根据前一阶段的价格走势得到的趋势外推。根据经验规律来看，收益情况可简化成以下几种情景：先赔后挣、大幅盈利，先挣后赔、大幅亏损四大类，而根据一般交易者的模式，上述收益情形将呈现四种行为。

下文将从市场交易主体角度进行分析和推演。

一、饲料养殖端：降本增效背景下的刚需补库

基于销区终端企业目标逻辑是收益-库存天数逻辑：原料低价利润改善，也适合企业主动建库；伴随原料价格上行利润走弱，企业也着手压缩库存天数。

从今年养殖的收益情况来看，低原料成本带来的收益的恢复。调研结果可知，大中型饲料养殖企业在3-4月份完成了高库存天数的建立之后，进入到刚需补库的阶段，一方面控制成本，另一方面压降库存天数保存现金流。结合北港到货量价关系以及华南港口提货量价可以看到，提货放量阶段也基本对应了年度价格的低点的位置，同时也可以看到玉米和豆粕低价区间也对应了下游利润的修复。

替代的进入也让下游企业对于新粮上市前的供应有了信心，从3月以来开始的小麦、面粉、木薯干添比不断增加，而7月开始的进口拍卖从供应上和情绪上让市场对于缺口的逻辑进一步冷却。

需要注意的是，这种充裕可能将临近新粮上市前的采购决策推到一个微妙的境地。

首先从替代角度来看，价差反映小麦的替代已经从高性价比转至中性。7月以来小麦饲用量开始逐渐持平企稳，下游企业也更倾向于采购8-9月的远期小麦而非即期，维持替代添比以控制玉米刚补数量。根据调研，本年度华北饲料企业小麦使用比例较高，说明小麦进入了应替尽替的状态，结合当前东北-华北顺价状态来看，玉米的刚需仍然存在的事实，而替代添比达到上限之后对于玉米需求的刚性也将提升，这一点23年7-8月也有所反映。

在下游补库情绪低迷的情况下，进口拍卖无论如何解释都可以利空的：成交率高意味着下游需求前置，成交率低说明没有需求。但如果我们进一步观察实际成交情况可以发现，7月初辽宁标的底价已经让港口估值来到和09盘面平水的状态（2310元/吨），不过7月拍卖的成交量来到自21年拍卖以来的月度高位。另一方面，从区域来看，鲁皖苏鄂较其他区域成交量相对较高，占7-8月总成交量60%以上。拍卖的持续成交进一步说明了刚补的必要性。

除了小麦和拍卖，华中春玉米也在逐渐上市中。湖北玉米棒装车价0.5-0.56元/斤附近，折算玉米粒1-1.2元/斤附近，理论上春玉米可以解决部分该区域附近的余粮问题，不过一方面早期上市区域产量有限，其次春玉米也存在不易储存的情况，饲料厂采购后需要立即使用，而当地烘干塔资源有限，干粮采购不易。结合7-8月天气情况可知，南阳盆地周边底墒偏低且高温少雨，进入八月转入暴雨模式，在开花灌浆期的时候仍存在授粉/淹苗的风险。上述情况意味着春玉米可用而不可期，满足短期补库但不敢作为新陈交际的押宝。

所以从饲料养殖一端来看，在存栏短期无法快速去化的状态下，来自成本端的收益修复让企业存在做出中性策略的可能，即成本控制和库存压降为主，但是想要继续压降库存天数的需要看到更确定的新增供应预期（尤其是华北确定丰产、进口拍卖持续或者糙米出现、进口放开等），如果上述条件证伪，下游企业备货天数存在边际企稳或增加的情况，如果新陈衔接出现问题，至少在短期支撑玉米或小麦的价格。新作方面，考虑三季度养殖利润下移的事实，饲料端的补库更倾向于库存的压缩以延续降本增效的经营战略，3-4季度交际的补库后，需要注意采购意愿的变化。

二、贸易端+深加工：获利之后，稳健还是积极

陈作的角度来看，当前港口虽然还有仓单尚有余量，但是港口库存已经降至同期低位，产地外流也达到历史高位，调研的情况也发现产地所剩余粮水平较去年较低。

对于新作来说，贸易主体在本年度的正收益也影响了市场对陈作和新作的估值预期，产地贸易商由于去年四季度的低粮价和后期现货的连续上涨，产地贸易商可获取100元/吨以上的单边收益。作为同在产地收购的主体，深加工企业因低价底仓获取了正向的收益，虽然后期因下游需求偏弱淀粉去库偏慢利润下降。但深加工企业需要实现新陈衔接以满足生产，由于华北余粮偏低，无论东北还是华北都需要考虑新作的供应问题。

上述两个主体都面临陈作去库，新作待收的情况。故上述两个主体的思路预计类似，都是既要保证自己手里有现货头寸，也要避免给其他主体“抬轿子”。

站在这个角度贸易商和深加工企业将从新陈交际时段展开博弈，而随着新粮上市，两方也将与种植主体间展开博弈。

首先站在贸易商角度，由于产地深加工因为执行低价收购+单边持有获取了相当的利润，该主体基于收益的信心相对较积极，或继续在开市的时候进行收购，基于市场调查的情况也反映为新季租库的主体增加，这一点也印证了市场对新作的积极。

不过考虑到种植端和深加工的影响，这一行动的开展时间存在阶段性的落地。原因一是种植主体去年四季度集中上市的时候低价售粮，以亏损为主，本年度大概率存在主动惜售等高价的情况，这种情况下贸易商需要考虑塔开早了高价不好流通的局面，贸易商反而不容易那么“上头”；二是贸易主体考虑到新粮上市后的惜售可能以及深加工的补库预期后，复杂的局面不易判断，所以退而求其次选择跟随大贸易商或者大型储备主体的动作。这两点会让贸易商的囤粮节奏放缓，或在上市初期以流通为主的购销形式。

站在深加工的角度，则需要平衡保供和降本的关系。首先对于华北和东北的企业来说，都面临余粮不足的问题，所以在开秤价的制定上，既要满足获取稳定供应，又要规避抢收和外流的影响。从时间角度来看，9月中下旬上市的直收粮将成为争夺的主要供应源。根据20年以来开秤价与上市前的供应情况可以看出，当低结转+低产量预期逐渐形成的时候，高开秤出现的可能性较高，新粮上市前利润对开秤的影响较低。

综合来看，深加工在上市初期选择提前针对剩余陈作反外流定价，进而用反外流价格平水开秤，以实现上市后保障生产供应。

三、种植端：中游收益或影响上游销售意愿

考虑到近几年补贴收益逐年减少，玉米种植主体的销售决策需要从两点考虑：一个是和上一年的粮价比较，另一个是和去年贸易商收益的比较。到了销售中期，种植主体也会和周边同类型主体销售价格进行比较。在这里我们主要研究粮价以及贸易商收益和农民销售预期之间的关系。

一般来说，市场主体的决策机制会根据自身实际收益情况出发，或者以市场运行情况进行复盘得到下一阶段的结论。

上游和中游主体的收益-决策模型在种植主体和贸易主体上存在以下体现：

将上述两者结合我们得到以下可能性：

综合来看，25-26新粮上市情况更接近于高亮处的情形。农民因去年整体销售位于四季度的价格下降期，但是也观察到了后期价格上涨的情形，部分自然干的种植主体少赔或者盈利。所以站在种植主体的预期中，后卖获得盈利的可能性更大，所以选择主动惜售的可能性也更高。

而站在贸易商的角度，24-25对于过早进场进行收购的贸易商来说可能会在去年4季度承担一定亏损，伴随年后期现货价格的不断上涨获利，也有今年春节前后进场收购的贸易商，实现了顺利的抄底获利，对于这些主体他们会考虑囤货，虽然时间可能会因为三季度的低迷而推迟，但是囤货意愿相对而言应该是比较强的。对于没有进场的贸易主体，根据今年价格复盘也会得到价格先跌后涨的结论，所以没有进场的也会开始跃跃欲试。综合来看25-26市场年度囤货的主体相对更积极参与。

四、决策博弈：保供稳价与勤勉尽责

除了市场层面因素，组织内决策属于一个自上而下的系统工作，需要考虑系统各环节主体的收益函数。

宏观战略和中观调节角度，我们看到无论是25年年度首份文件内容，还是后期各单位关于粮食收购文件相关表述，都强调了粮食安全的继续强化以及价格上的合理控制，这都说明对于两头在内的品种，既要保障数量上的充裕以满足终端产业的需求，又要保障价格上的稳健以维持种植端的积极性，最终实现统一大市场的目标。不过同样我们需要看到在调节端也需要在仓容、粮质等具体因素上寻找平衡，既要避免不宜储存带来的资产流失，又要回避仓容不足影响新季农民“种粮卖得出”的底线。结果是节奏控制变得十分重要。

结合目前养殖端的调控举措，可以看到逆周期调节的思路比较清晰：既不能让传统旺季价格快速上涨，也不能让传统淡季价格暴跌。反推到原料端，三季度价格不能暴涨，四季度价格不能暴跌是一种可能思路。站在这种思路上考虑，目前的调节性供应可能继续的概率较大，以换取充分条件进行新季的调节性收购。

市场角度也需要考虑决策链条的最优函数是否一致：既要降本增效，又要保障供应。即便上一年大多数主体是正收益，执行端选择中性偏保守的高胜率策略的概率更大：跌价少卖或不买，涨价刚需补库；供应多的时候择机建库，供应少的时候维持订单。

上述决策机制带来的结果很可能和目标存在相反的局面：当全市场部在追求决策上的高胜率（不犯错）的时候，所有人都将收获低赔率的采购成本（价格都差不多），而低赔率形成的均衡价格背后是不断降低的价格弹性，未来供需任何一方带来的微小变化可能导致价格的大幅波动，最终下游集体主动去库（不买）可能要面临中游集体被动去库（不卖）带来的涨价局面，而上游集中主动建库（主动惜售）也要接受中游集中被动建库（被动惜售）的滞涨结果，核心是库存周期的调节机制并没有发生改变。

对于当前市场，继续拍卖很可能会带来价格的稳定控制，但是终要有刚补的时间，一致行动必然带来价格的上行；新粮都跃跃欲试，但如果偏弱情绪惯性延续到新季，随行就市很可能带来你不收我不收的结果，最后导致价格承压。

五、可能的策略评估：强化布局，择机单边

综合上述评估，我们认为近月反向结构仍将继续维持，远月因为替代结转减少的预期将呈现正向结构。

09的回归模式：市场预期不足，期货继续贴水，以目前情况期现回归需要现货进一步折价实现。不过从目前港口现货成交情况可以看到产地和北港报价都相对坚挺。另一方面，本年度粮食保管难度增加，且市场偏弱，降本增效的方向上来看，现货执行中的商务问题比较严重，如果仓单直接注销变成现货出售，折价对利润的磨损或超过直接交割。所以站在期货交货方而言不注销可能是更利于收益的选择；对于现货方来说，提高下游的补库成本才有可能缓解后期商务进一步磨损的利润。结合前文关于下游玉米的刚补情形以及上游余粮减少的情形，我们认为在9月新作上市前后仍有刚补可能，9-1和11-1仍将维持反向结构。从择时角度来看，当前市场仍旧会交易拍卖和轮出相关题材，或者直接针对仓单进行交易，但伴随拍卖题材的重复炒作和仓单的逐渐去化，上述因素驱动会逐渐消退，可继续考虑逢低进行正套操作，下方区间观察55-60附近，上方区间观察90-100附近。

09和11的辨析：如果09预期偏弱，下游的采购意愿可能会进一步下移，或者在头寸足以覆盖到新作上市之后进入停采购/停机阶段，进入11合约预期也随之偏弱。这也除非是缺口在此刻翻牌呈现涨价的态势，或者退一步讲，09已经贴水的情况下，现货购销需要弱势到继续低价甩货才能。所以如果补库逻辑落实到9月，11合约更适合作为博取波动率的选择。

09和01的辨析：如果09不能维持back结构，那么新粮收购预期也将趋于保守，高开秤兑现的可能性也将偏弱，或者高开秤的兑现更可能发生在11合约而非01合约。

01合约的估值：根据综合调研情况显示，根据种植成本核算的新作到港成本中枢2000元/吨附近，浮动区间在1950-2150之间，如果新陈交际区间市场预期相对积极，那么开秤价格将脱离成本定价逻辑，转向贸易成本逻辑，按照产区反外流思路核算，预计到港成本约在2300-2400之间。

01和05之间的关系：考虑到24-25市场年度结转库存相对较低，替代谷物敞口暂未放开的情况下，主要替代品仍以小麦为主，且小麦在减产背景下也在逐渐去库的过程中，那么新作市场仍存在正向结构的预期，根据持仓成本预估，01和05合约之间的差值在-40到-60附近的区间存在支撑。

关于波动率的思考：未来价格在宏观指引和微观博弈下或呈现有限区间下的宽幅波动，且由于多空双方的互不相信，以及市场情绪的两级漂移，可在全年预估区间内进行虚值双卖操作收获现金流，而后在阶段性高点买入看跌期权，阶段性低点买入看涨期权的操作。