一、要点分析

1、铝土矿供应短期充裕，中期有隐忧

从国内铝土矿库存数据来看，截至7月11日，据Mysteel数据显示，国内铝土矿港口库存2704万吨，周度环比下滑25万吨，已连续两周下滑，但绝对值处于近三年同期相对高位；另外，进口海漂库存1638.34万吨，周度环比增加接近100万吨，已连续三周处于累库，绝对值处于近四年同期高位。由此，我们可以认为短期国内铝土矿供应充足，对氧化铝正常生产活动不会产生影响。

然而，国内铝土矿供给在中期仍存在隐忧，核心还是在于几内亚，原因来自两方面：其一是季节性雨季影响，去年雨季导致国内铝土矿到港量腰斩，数量大幅下滑，进而衍生出大涨行情，对于今年，截至7月11日，几内亚港口发运量117.49万吨，周度环比下滑55.98万吨，出现明显下滑，从季节图来看，雨季影响或正在进行中；其二是几内亚政策影响，自五月份以来，几内亚频繁出台铝土矿相关政策，从撤销采矿许可证，到禁止矿区出口，再到近期的打算设立铝土矿价格指数，再结合几内亚今年9月底会有选举活动，不排除矿端政策再次发生变化的可能性。因此，我们认为国内铝土矿供应端中期仍存一定风险，建议持续关注几内亚发运量数据及矿端相关政策。

2、铝土矿价格或表现坚挺，继续下跌的可能性不大

从铝土矿价格来看，国产和进口价格均表现为高位回落，近一个月出现企稳。从数据影响度来看，几内亚铝土矿进口价格重要性逐渐抬升，原因在于几内亚铝土矿在国内铝土矿供应中的比重，截至5月，国产铝土矿累计产量2520万吨，进口铝土矿累计8517.6万吨，进口依赖度达77.2%，其中自几内亚进口量累计6624万吨，占总进口量的77.8%。观察几内亚铝土矿进口价数据，自今年1月份高点115美元/吨一路回落至5月中旬低点70美元/吨，后在几内亚频繁政策干预下，价格企稳并小幅反弹至75美元/吨，近期在这附近窄幅震荡。鉴于此，我们认为几内亚铝土矿价格延续下滑的概率不大，大概率维持窄幅震荡，进而对国内氧化铝价格起到很强的成本支撑作用。

3、成本支撑的逻辑显化，冶炼利润调控运行产能

从冶炼利润看，对比去年，今年国内氧化铝冶炼行业利润发生了较大变化。去年12月底，国内冶炼利润在2300元/吨附近，仍处于历史高位，今年以来，随着氧化铝现货及盘面价格高位大幅回落，冶炼利润也是呈现大斜率下滑，在三月底到四月底之间，甚至出现连续五周的亏损情况。

也是基于此，国内氧化铝价格逻辑出现了变化，由前期单纯的产能过剩，逐步往成本支撑过渡：在几内亚铝土矿供应不出问题，能满足国内氧化铝生产的前提下，产能过剩逻辑始种伴随氧化铝价格的定价过程，但随着价格继续下跌，不管是趋势跟随策略还是情绪化交易，势必会使得价格逐步接近成本，甚至跌破成本，使得冶炼出现亏损，进而引发炼厂主动减产行为，最终结果就是产量下滑，库存去库，现货在低库存背景下得到强支撑，这个过程也就是国内氧化铝价格在今年四五月份的演绎剧本。

那么对于之后的一段时间，只要国内对于几内亚铝土矿进口量保持充裕，这种剧本大概率还会重演，成本支撑的逻辑在氧化铝价格定价过程中的重要性也就得以凸显。

冶炼利润的修复和企稳，促使炼厂主动复产，进而推高运行产能和产量，同时在下游需求保持相对稳定的情况下，氧化铝库存得以延续累库。从Mysteel的具体数据来看，截至1月11日，国内氧化铝库存为395万吨，周度环比增加6.8万吨，从分项来看，港口库存周度环比增加2.2万吨，氧化铝厂内库存周度环比减少1万吨，电解铝场内库存周度环比增加2.3万吨，站台/在途库存周度环比增加3.3万吨。对于氧化铝厂来说，当下冶炼利润还有300/吨左右，短期铝土矿供应充足，加上厂内成品库存偏低，必然会加大生产力度，预计运行产能和周度产量将会延续增加。对于电解铝厂来说，原料库存虽延续几周累库，但绝对值仍处于近四年同期低位，冶炼利润还在4000元/吨以上，再加上出于对几内亚雨季和中期矿端政策的担忧，继续备货的概率较大。因此，预计国内氧化铝库存接下来将维持累库趋势，直至铝土矿供给或冶炼利润出现问题。

4、近月仓单维持偏低，中期运行产能维持过剩，预计库存延续累库

从国内氧化铝近月仓单数据来看，今年以来，仓单数量波动较大，整体分为两个阶段，首先是四月中旬之前，在过剩预期和库存持续累库情况下，盘面价格大幅回落，产业套保意愿较强，仓单持续增加；其次是在现货价格和盘面价格企稳之后反弹，库存整体偏低且高位回落，现货偏紧之下，仓位持续流出，当下处于历史较低位置。

而对于国内氧化铝运行产能，从氧化铝周度产量和电解铝周度产量对比来看，今年的比值远高于去年同期水平，且考虑到目前仍有冶炼利润，产能利用率和开工率相对电解铝更低，产量具备更强的向上弹性，因此预计该比值接下来一段时间仍将维持向上走势，也表明当前国内氧化铝过剩程度更强于去年，库存也将因此延续累库节奏。

二者结合来看，我们认为仓单偏低状态仅为短期效应，核心原因还是在于四月份亏损减产的影响后置化，使得现货价格目前仍处于坚挺状态，但随着运行产能继续扩张，过剩比值仍将走扩，库存也将延续累库，预计这种短期偏紧状态在中期必然会得到改善。

二、总结及展望

立足当下，我们认为：

国内铝土矿库存偏高位，氧化铝冶炼利润仍存，预计运行产能和产量仍将继续增加，再结合国内氧化铝周度产量和电解铝周度产量比值，远高于去年同期，且表现位原料过剩状态，预计国内氧化铝库存将维持累库趋势。基于此，我们认为短期现货和盘面受低位仓单支撑，具有一定韧性，但随着近月到期，预计氧化铝价格压力在中期将逐步显现，价格波动或表现为上有顶。同时，考虑到几内亚传统雨季影响，铝土矿进口量在八九十三个月有减少的预期存在，以及铝土矿价格也在几内亚政策影响下表现为坚挺，因此预计国内氧化铝价格下方支撑较强，表现为下有底。结合盘面价格走势，我们预计09合约价格波动区间或在2900-3350之间，大概率维持区间震荡。

对于风险方面，更多是向上的风险，仍然来自于几内亚，表现为国内铝土矿进口量超预期大幅减少，因素有两方面：其一是几内亚雨季，其二是几内亚矿端政策扩大化。如果出现，预计盘面在现实和情绪影响下有冲破3350的较大可能，但考虑到我们同几内亚对于铝土矿互为依赖的关系存在，尤其是在今年铝土矿大幅扩产的情况下，这种紧缺状态不太会有较强持续性，换句话说，对比去年的情形，今年再爆发一波类似去年行情的概率极低，因此建议在这种事件发生之后，关注在价格高位右侧做空的机会。

对于向下的风险，主要来源于两方面：其一是在铝土矿供应充足之下，国内运行产能持续增加，这种情形在国内此刻正在进行；其二是铝土矿价格大幅下跌，尤其是几内亚铝土矿进口价格，这种情形在上半年已经发生过，但随着五月份至今几内亚各种矿端保护政策，预计矿价难以再次大跌，那么氧化铝底部也就具备有较强的成本支撑。二者结合来看，我们认为尽管随着国内运行产能增加，氧化铝价格压力逐步加大，但下方仍然存有较强支撑，即回落空间有限，大概率维持区间震荡。