保持对不同论述的警惕，才能保持自己的独立性。探寻就是要不断相信、不断怀疑、不断幻灭、不断重建。准确是研究最重要的手艺，而自我感动、感动先行是准确最大的敌人，真相常流失于涕泪交加之中。破除概念化预设，以“疑问”替代“质疑”，承认认知的局限，在动态修正中接近真实。

未来的交易线索：

棕榈油市场正被萦绕多头叙事：印尼的罐容能力提升+ 长期的产量瓶颈 + 印尼领先于马来达到季节性库存高点 + 北美豆油与东南亚棕榈油左脚踩右脚，配合着行情生猛，很难彻底撼动或证伪上述的基本面利好。

在此状态当中中国基差暗示的消费疲弱与进口利润修复的对比，暗示中国需求难以提供有效负反馈。近端低基差和进口利润修复仍旧难以吸引买船，这一特征折射出我国的棕榈油进口生态改变，产业话语权主动让位于投机属性。

印度市场正重新塑造全球植物油食用需求预期，油世界指出印度植物油进口量暂估将在下个种植季达到1800万吨的新高，增加160万吨，叠加低库存暗示棕榈油的贸易强度进一步提高，且YP价差仍旧难以撼动棕榈油在印度的份额。工业需求难以线性外推刻画，政策外生变量提供溢价，也夯实底部。

马来西亚的季节性累库趋势和未有根据的国内需求强度构成潜在的回调压力，其中年内有3个月马来国内需求超过45万吨，但这在UCO冒名出口或真实消费上难觅证据，这是未来累库加速的悬念。马来新高FFB和产量对比暗示成熟面积下行成为未来产出的重要拖累。

中南美洲的增产是棕榈油的价格供给弹性的重要体现，但低于200万吨的潜在出口量难以撼动东南亚的定价权。

交易线索：A-年内产地库存高点已现，这一假设正不断推进棕榈油的支撑，而产出差异或长周期制约豆棕价差向过往均值修复；B-关注季节性增产和MPOB国内需求项扰动可能形成的累库压力回归，以OI-P的价差参与；C-长周期上3800林吉特或8000元有望形成未来棕榈油新的区间支撑。

重要的分歧在政策外生

1、北美生物柴油政策的外生冲击

--豁免量是否向大炼厂重新分配。White House told API today they are planning to grant 163 SREs equal to 13.6 b gal of obligated volume. Those gallons will be reallocated to the refiners over the course of the next several years.

--尽管EPA在此次裁决中返还了53.4亿RINs，仅2023-2024年的14.1亿RINs具有实际合规价值，这显著降低了历史豁免对未来生物燃料掺混量的冲击。（只有少量申请了豁免的炼厂完成了合规义务，Rins返还量非常有效，未形成对于Rins的价格冲击），但考虑到未知是否能形成豁免量的重新分配，RINS价格回落同步拖累美豆油。

--未来是否对于进口生物柴油的投料的掺混商赋予一定比例的Rins支持。

2、棕榈油的需求强度敏感于北美

--在印度进口CPO利润显著恶化之后，棕榈油的性价比联动于南美豆油报价

--印度植物油的进口结构已经出现变化。7月印度棕榈油进口量下降，作为全球最大的植物油买家，贸易商估计，印度7月棕榈油进口量下降10%，至85.8万吨，低于6月创下的11个月高位。7月印度大豆油进口量较上月增长38%，达到49.5万吨，为三年来的最高水平。

特征：中国需求难以提供有效负反馈

5月以来我国华南棕榈油基差从700元/吨下行至最低-50元每吨，且进口利润偶有临近打开的窗口，这暗示国内的涨幅显著大于海外；此外关注到我国的棕榈油本年度月均消费仅18.16万吨，去年月均需求26.16万吨，下降31%。

怎么看待基差暗示的消费疲弱与进口利润修复的对比？此外年度消费仅220万吨左右，暗示我国难以对于海外定价有效负反馈。

特征：产业话语权主动让位于投机属性

棕榈油的月差与单边定价背离；棕榈油的单边定价与商品价格指数背离。

特征：印度进口需求新高，结构换挡但不改棕榈需求增长趋势（最大潜在利多）

油世界预测指出，印度植物油进口量暂估将在下个种植季达到1800万吨左右的新高，增加160万吨。这可能需要940万吨的棕榈油进口(增加120万吨)。印度植物油的进口结构已经出现变化。7月印度棕榈油进口量下降，但仍旧作为全球最大的植物油买家。

贸易商估计，印度7月棕榈油进口量下降10%，至85.8万吨，低于6月创下的11个月高位。7月印度大豆油进口量较上月增长38%，达到49.5万吨，为三年来的最高水平。

Key Question：怎么理解印度的棕榈油消费需求弹性？

---每年印度进口1800万吨，其中豆油500万吨，棕榈油940万吨，葵油340万吨。24年10月以来至25年7月印度棕榈油进口621万吨，上一年度同期767万吨，同比下降19.2%。

从结论上看，在全球植物油的贸易中，棕榈油的份额难以被替代（全球贸易流对比--棕榈油4460万吨，豆油1436万吨，菜籽有722万吨，葵油1322万吨），暗示国际豆棕价差的倒挂难以限制棕榈油的消费，而一旦豆油转强又进一步为棕榈油提供支撑。然而，美豆油在生柴投料中的性价比回升，以及后期美国及巴西生柴投料对其豆油出口的挤占，令国际豆棕价差有望再度走强。

D4--RINs是生物柴油前景的明灯？

最新的美国环保局数据显示，美国生物柴油/HVO供应量在7月进一步显著同比下降，使今年迄今的总供应量降至仅772万吨(而2024年1月至7月的总供应量为1079万吨)。这一下降主要源自美国生物柴油/HVO的进口(减少165万吨)，而总产出则大幅下降了140万吨(其中生物柴油的降幅为100万吨)，与上一年度相比，美国甚至在2025年1月至6月期间转变为生物柴油净出口国，出口量为8.3万公吨，而2024年进口量为61.1万公吨。

除非很快批准大规模SRE项目，否则RIN需求将在下半年显著超过供应，引发RIN价格飙升，从而改善生物柴油和HVO美国生产商的利润率。然而，这一涨幅显然不足以重振生产，7月的生物柴油和HVO总产量初步报告仅为120百万桶（去年同期为146百万桶），进而Rins的价格或成为生柴生产的指挥棒。

多元化的投料—动物油脂暂时限制美国豆油投料需求

供应减少以及美国生物燃料生产商需求上升，在上个季度引发了美国牛脂价格的上涨。根据美国农业部的数据，芝加哥的可食用牛脂价格在6月平均达到每磅1,587美元，比3月上涨超过40%，达到2023年9月以来的最高水平。美国可再生燃料计划的立法框架变化，正使牛脂成为生产生物柴油以及可持续航空燃料的原料。根据ElA数据，牛脂和油脂用于可再生燃料的用量在4月和5月显著超过去年同期水平，使自1月以来的累积用量达到180万公吨（2024年1月至5月为150万公吨）。

最近几个月，美国提供的高额溢价持续扩大了美国在全球牛脂进口市场中的份额。6月份，六大国家的牛脂出口较一年前水平增长了29%，推动4月至6月的总出口量达到419公吨，同比增长20%，几乎达到2024年7月至9月记录的上一季度峰值。上一季度，美国占加拿大、阿根廷、巴西、巴拉圭、新西兰和澳大利亚出口牛脂总量的304公吨，或73%，相比之下，去年同期为175公吨，或50%，而2022年4月至6月的数字仅为121公吨，或49%。

潜在驱动：

--降雨减少的暗示，去年底及今年初马来半岛偏差的降雨，或令马棕下半年产量表现进一步转弱。

--单产的修复大于成熟面积的增长，即FFB创阶段性新高但产量未创新高。

--罚没种植园面积增加。截至8月中旬，印尼确认没收310万公顷非法油棕种植园，且在全国范围内已确认500万公顷油棕种植园存在合法性争议，令未来印尼棕榈油产量面临的风险显著增加。当前已罚没的310万公顷油棕种植园占总面积近20%，涉及的产量达千万吨级别。

--B50的空中楼阁。目前B50尚未进行道路测试，过高的一代生柴添加比例对生柴品质及发动机要求较高，技术方面的阻碍仍待攻克。

--棕榈油价格驱动的新增供给—中南美出口跟踪，拉美的棕榈油生产和出口在2025年急剧增加。中美洲和南美洲:在2025日历年中，棕油生产和出口正在显著复苏。哥伦比亚的产量预计将达189万吨左右新高(较2024年增长10%) 。但总量上仍旧难以有效撼动全球的定价权

--棕榈油的折价再现？左脚踩右脚，棕榈油的份额难以被替代（全球贸易流对比--棕榈油4460万吨，豆油1436万吨，菜籽有722万吨，葵油1322万吨），暗示国际豆棕价差的倒挂难以限制棕榈油的消费，而一旦豆油转强又进一步为棕榈油提供支撑。

重要悬念：马来国内需求强度

在过往的历史经验中，马来的国内需求激增基本同步于其出口需求骤降，进而MPOB调整国内需求极大程度是为了对冲出口压力，但这一经验正面临打破。

2025年7月MPOB数据显示库存仅211万吨，不及预期的累库背后是国内消费从预期的25-35万吨兑现成为48万吨！

市场讨论是否形成了马来西亚基于出口税率考虑将棕榈油以UCO形式向中国出口，最后卖给欧盟的贸易流向，并变相提升了马来西亚的棕榈油国内消费，但UCO出口数据并不支持，进而留下了悬念——年内有3个月马来国内需求超过45万吨，但这在UCO冒名出口或真实消费上难觅证据，这是未来累库加速的悬念。

小结

棕榈油市场正被萦绕多头叙事：印度蓬勃的进口需求+印尼的罐容能力提升+ 长期的产量瓶颈 + 印尼领先于马来达到季节性库存高点 + 北美豆油与东南亚棕榈油左脚踩右脚，配合着行情生猛，很难彻底撼动或证伪上述的基本面利好。

交易线索：A-年内产地库存高点已现，这一假设正不断推进棕榈油的支撑，而产出差异或长周期制约豆棕价差向过往均值修复；B-关注季节性增产和MPOB国内需求项扰动可能形成的累库压力回归，以OI-P的价差参与；C-长周期上3800±3%林吉特或8000±3%元有望形成未来棕榈油新的区间支撑。

进而棕榈油多头定价的终点，在短期里依赖投机情绪的高点回落（以中国国内棕榈油消费逼近极限刚需但竟然进口利润的显著回暖作为情绪的温度计）；长周期的多头定价拐点难以很快被证实，印度有韧性的植物油需求增长，棕榈油在全球植物油贸易不可取代的低位，东南亚成熟面积的持续回落，棕榈油被印尼资源品化，政策化，高价所形成的边际产出增量在中南美洲还尚未显著。