回顾20世纪60年代以来的黄金价格历史，主要可以分为六大阶段，驱动价格趋势上涨或下跌背后的核心逻辑在每一阶段均不一样，但长期来看，金融属性和避险属性是贯彻整个历史周期的主要驱动力，使得黄金价格长期重心逐步抬升。伦敦金从1968年的35.18美元/盎司，涨至最高3435美元/盎司，最新3350美元/盎司附近，累计涨幅约95倍，复合增长率约8.32%。复盘历史，我们可以发现驱动黄金价格背后波动的主要逻辑围绕金融属性、货币属性和避险属性展开，由于黄金的供需较稳定，商品属性对其价格影响较小。

一、黄金的四大属性有哪些？

黄金具有货币、金融、避险、商品四大属性，为更好地梳理驱动黄金价格涨跌的核心逻辑，首先我们需要了解四大属性的具体内涵。

货币属性：（1）黄金是历史悠久的货币媒介， 1944年美国推动建立以美元为中心的布雷顿森林体系，直到1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再履行货币职能，但其作为国际储备货币的职能至今没有动摇。（2）黄金具有价值尺度的功能，在商品交换中可用黄金来衡量其价值。（3）黄金具备财富储藏的职能，其代表的信用永恒不变，是危急时刻的资产避风港。（4）黄金可作为支付工具，购买商品和服务。

金融属性：（1）黄金可作为投资组合配置的一部分，黄金和其他主要类型资产之间相关性较低，将其纳入投资组合可分散风险。（2）黄金是一种“零息债”，美债实际利率可充当持有黄金的机会成本，金价和实际利率负相关。（3）黄金具备抗通胀的属性，当市场预期未来通胀上升时，黄金能够减少货币贬值带来的亏损。

避险属性：在面临金融市场不稳定以及地缘政治风险时，市场的避险需求提升，促使投资者购买黄金，金价上涨。

商品属性：除了传统珠宝首饰行业，黄金已被越来越广泛地应用于电子通信、宇航、医疗等现代工业领域。（1）从需求端来看，黄金需求主要来自珠宝首饰、投资、央行储备和科技领域，整体波动不大。（2）从供给端来看，黄金项目开发时间和矿山生命周期较长，金矿产量变动幅度较小，供给端相对刚性。因此，商品属性对黄金的解释力度偏弱。

二、历史复盘：寻找驱动黄金价格波动的核心属性

伦敦金、COMEX黄金及上期所黄金期货的历史价格走势基本上保持一致，因此大致可将黄金价格走势分为六个阶段：金本位时期金价波动较小，1971年金本位结束后，黄金经历三轮牛市、两轮熊市。

第一阶段——金本位时期（1971年前）：

1944年，美国凭借强大经济实力和黄金储备，建立以美元为中心的布雷顿森林体系，以35美元/盎司的固定价格将各国央行持有的美元兑换为黄金。金价在这一时期稳定在45美元/盎司以下，波动较小。

第二阶段——美国陷入经济滞胀时期（1971-1980）：

为更好判断这一阶段是由哪类属性主导黄金价格，我们以美国央行资产负债表规模代表货币属性、美元指数代表金融属性、原油价格代表避险属性，与黄金价格进行多元线性回归分析。由于中东石油危机是引起美国滞胀的原因之一，因此这一阶段避险属性对黄金价格影响最大，而金融属性中美元指数对黄金价格的影响也比较大，尤其是在1973-1974和1976-1980这两个时期，黄金价格与美元指数显著负相关。

第三阶段——美元货币币值趋稳时期（1980-2000）：

在里根总统宏观政策调控下，美国逐渐走出经济滞胀，叠加世界第二大经济体日本经济泡沫破灭，美元变得更为坚挺。我们以美国货币供应量（M2）代表货币属性，以美元指数和美债实际收益率代表金融属性，以央行黄金储备代表避险属性，与黄金价格进行线性回归分析后发现，这一阶段主要由金融属性驱动，尤其是在1985-1988区间解释力度较强，其次为避险属性，在全球环境趋于稳定的背景下，市场更愿意追求高收益资产，叠加央行系统性减持黄金，金价承压下行。

第四阶段——金融危机爆发时期（2000-2010）：

21世纪初美国贸易财政陷入双赤字，美元指数迎来下跌趋势，08年金融危机爆发后全球央行同步宽松，全球资金流动性泛滥。我们以全球主要央行货币供应量（M2）代表货币属性，美元指数和美债实际收益率代表金融属性，全球黄金储备代表避险属性，与黄金价格进行线性回归分析后发现，金融属性是主要驱动力量，尤其是在07年美国次贷危机爆发后，实际利率与黄金价格显著负相关。

第五阶段——全球经济增速放缓时期（2010-2016）：

全球经济从危机中缓慢恢复，我们以全球主要央行货币供应量（M2）代表货币属性，以美元指数和美国国债实际收益率代表金融属性，全球黄金储备代表避险属性，和黄金价格进行线性回归后发现，金融属性和货币属性对黄金价格的解释力度较强，尤其是在2013年美国开始逐步退出量化宽松，美元指数上涨驱动黄金价格下跌。

第六阶段——新兴市场引领新一轮繁荣周期（2016年至今）：

近年来，以亚洲为代表的新兴市场经济体保持良好的增长态势，与此同时，受贸易紧张局势、地缘政治扰动等因素制约，全球经济仍充满不确定性。值得注意的是，2022年后至今，多次出现美国国债实际收益率与金价同时上涨现象，阶段性背离黄金的其中一个金融属性，这主要是受到央行购金、美国债务问题、去美元化与国际地缘政治局势变化等多重因素的影响。因此，这一阶段我们又进一步划分两个时间区间，以全球主要央行货币供应量（M2）代表货币属性，以美元指数、美国国债实际收益率代表金融属性，央行黄金储备代表避险属性。在2016-2023区间，仍然是金融属性影响较大，但从2023年后至今，可以发现金融属性影响逐渐变小，而避险属性对黄金的解释力度变强。

三、结论与展望

尽管每一阶段主导黄金价格走势的核心逻辑存在区别，但从整体来看，可将四大属性的重要性排序为金融属性>避险属性>货币属性>商品属性。传统的贵金属价格研究框架是“通胀——利率”为主的实际利率模型，即黄金价格与实际利率呈反向关系。然而，在2022年以来的实际利率上行周期中，金价同步上涨，这一框架的解释力度就远远不够了。因此，我们还应从更长周期角度考虑黄金的本源货币属性，这一属性由全球各个参与者共同实现，阶段性地受美元定价影响。除此之外，在第六阶段避险属性对黄金价格的影响也越来越重要，地缘政治冲突和贸易摩擦不断推升黄金的避险需求，央行持续购买黄金，全球黄金ETF投资强劲等共同为黄金价格的长期上行趋势提供支撑。

自美国公布“对等关税”政策以来，大国经济竞争和战略博弈加剧，全球贸易体系进入动荡和重构的阶段，叠加地缘冲突扰动，全球形势更加复杂。同时，美国债务规模持续扩大，特朗普试图通过提高关税税率来弥补财政缺口，即使美国关税收入已创下历史新高，也难以填补快速攀升的政府医疗保障支出，“大而美”法案的颁发又进一步加剧美国财政压力，使得国际社会对美国财政可持续性产生担忧。2025年国际信用评级机构穆迪下调美国主权信用评级至Aa1，至此，国际三大信用评级机构（标普、惠誉、穆迪）均已下调美国评级，美元遭遇信用危机。中长期来看，在“去美元化”趋势的大背景下，全球投资者正在重塑资产配置策略，开始寻求美元信用的替代品，或是推动本币国际化以降低对美元的过度依赖，而黄金能有效对冲美元贬值和实际利率下行的风险，其资产避风港功能逐步显现。此外，各国央行对黄金储备需求维持增长态势、黄金ETF投资保持强劲，也为其价格提供坚实支撑。