观点概述：

美对等关税政策后，基本金属回吐近一年涨幅，特朗普暂缓90天实施给出谈判态势后，市场开始交易冲击后的修复，现工业金属已反弹至起跌位置，在新一轮重新定价的时候，我们梳理了工业金属的供需质地以及现阶段衍生出的交易机会。

从供需质地来看，供应端受限，终端需求质地好（光伏、新能源汽车等占比高）的品种（铜、铝、锡）价格表现会更好，供应端恢复，终端需求难有增量（房地产占比高）的品种会偏弱（锌），供应过剩品种则一直处于下行趋势下（碳酸锂、镍和氧化铝）。

对于自身矛盾足够突出，供需过剩的品种，如不能扭转过剩的格局，给出空间就是做空的进场点，我们选择碳酸锂和氧化铝作为表达标的。对于供需偏紧的品种，目前处于弱预期修复，强现实未走弱的阶段，继续上行需要更多的利好，但暂时很难看到，反而终端需求出现了下行的迹象，我们选择锌和铝作为等待做空的标的，铜和锡观望等待驱动。

锌处于矿端供应增量兑现的阶段，TC持稳上行，冶炼厂利润增加，供应增量逐步兑现，终端需求又以房地产为主，下行压力大。风险点在于低库存下的挤仓风险，等到库存拐点出现后进场做空。

铝供应稳中有增，需求面临下行的压力，暂未传导到现货端，库存仍延续去库，但幅度已趋缓，供需平衡测算6-7月有累库的压力，现阶段处于矛盾的积累期，是等待做空的待选标的。

氧化铝给出利润，供应压力就存在，期价就延续看空，因期价已深度贴水，进口矿价止跌回升，成本端也下不来，下跌空间较难判断，我们给出两个离场信号，1、氧化铝厂出现非特例减产；2、现货下跌至成本以下（减产预期升温）。长期逢高空配为主。

碳酸锂底部无强支撑，我们对标澳矿价格测算，如澳矿进一步下跌至550美金，对应碳酸锂仓单成本在5.5万附近，将进一步打开下行空间，逢高建仓做空。

一、有色同板块品种间的走势差异巨大

自2024年一季度中美PMI双双进入扩张区间，叠加年内还有美联储的降息预期，有色板块经历了一波强预期的上涨后，我们复盘发现后续走势整体是没有脱离下行趋势的，整体中枢处于一个震荡下移的过程中。2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，宣布实施两项关税政策：一是对所有进口商品加征10%的“最低基准关税”，二是对特定贸易伙伴征收更高“对等关税”。该消息一出，内盘清明节后沪铜开盘跌停，有色板块整体大幅下挫，有色板块回吐一年涨幅，后特朗普暂缓90天实施对等关税，给出谈判态势后，开始交易关税冲击后的预期修复，叠加降息预期升温，有色板块已回升至关税冲击的起跌位置，在新一轮重新定价的时候，我们梳理了有色板块内品种的供需质地以及现阶段衍生出的交易机会。

分品种来看，截至2025年6月9日，较年初涨幅最大的品种是锡+7.8%，其次是铜+7.7%，然后是铝（+0.4%），铅（-0.4%）和镍（-0.9%）基本震荡运行，其余品种都有10%以上的跌幅，最弱的氧化铝较年初下跌38.5%，其次是碳酸锂下跌22%，锌下跌了13.3%。同板块的有色品种在相同的宏观环境下，涨跌幅差距最高接近70%，主要系其自身的基本面格局。

二、工业金属的供需质地

2.1 铜、铝、锌和锡供应弹性相对小，镍、碳酸锂和氧化铝供应弹性相对大

工业金属的产出主要由矿端的开采能力和冶炼厂的加工能力两部分决定。金属矿端的开采产出与金属价格和企业资本开支高度相关，金属价格上涨会刺激矿企提高资本开支用于矿山勘探和建设，从资本开支投入到金属矿投产一般要滞后5年以上的时间，因此基本金属价格领先矿企资本开支，资本开支用于矿山勘探又领先于金属矿的增产。从全球矿山勘探来看，2025-2026年的增量主要受2019-2021年勘探投入的影响，当时的勘探投入整体处于下行后稳中有增的走势。分品种来看，标普给出的勘探投资复合同比增速中，锂大于镍大于铜大于锌。锡矿和铝土矿勘探投资数据暂无体现，我们从国内勘探投资来侧面体现。锡矿勘探投入因锡价在2022年之前多低于锡新矿山的现金成本，勘探资本投入及新建矿山投资均大幅低于其他金属矿，我国作为锡资源储量第一大国，2017-2021年锡矿资源勘探累计投入2.5亿元，远低于同期铜矿（44.6亿元），在主要工业金属矿种中垫底。国内铝土矿勘探投资自2018年以来逐年增加，但近年来受安全生产和环保影响国产铝土矿增量有限，全球铝土矿的供应增量一半以上由几内亚提供。

供应集中度过高可能会出现“寡头控价”的情况，我们从各品种矿端供应的集中度去看有没有类似的情况。首先可以看到，全球镍矿供应的60%集中在印尼，印尼政府通过配额生产去控制镍矿的供应，从而间接地掌握着镍资源的定价权。所以当镍价深跌的时候要警惕，印尼政府可能会通过削减配额的方式去挺镍价。其次需要关注的是铝土矿，全球铝土矿的供应增量70%由几内亚提供，近年来几内亚铝土矿供应占比不断提高，截至2024年已达近30%，从在列项目来看，后续铝土矿的边际增量也由几内亚提供。近期几内亚政府收回了51份采矿权和129份勘探权，希冀通过矿业整顿争取资源收益、转移社会矛盾，并针对 “占矿未开发”（如未按约建设氧化铝厂）或 “矿权费拖欠” 企业强化管控。此举也引发了铝土矿供应减少的担忧，导致矿价回升，氧化铝期价情绪性上冲，所以面对此类矿端集中度高的品种，要时刻注意此类风险。其余品种矿端供应的集中度相对分散，形成产业联盟的概率较低，基本遵循市场化定价。

接下来看各工业金属的冶炼产能如何。全球工业金属冶炼厂的产能利用率普遍较低，铜（85%）、铝（92%）、锌（75%）、锡（56%）和碳酸锂（58%），冶炼加工能力充足的情况下，工业金属产出的限制条件主要在于矿端的供应。从各金属矿加工费来看，近年来都是处于下行趋势，冶炼产能相对于矿产量都是充裕的。铝土矿-氧化铝-电解铝相对特殊，不涉及加工费，国内电解铝产能自2017年清退违规产能退出后，就设立了4500万吨的产能天花板，供应弹性受国家合规限制2025年后已几无增量。氧化铝前期投产限制少，供应增速持续高于电解铝，供应压力也在逐年增加。

我们从以上三点（矿开采能力，矿分布情况和冶炼能力）总结了下工业金属各品种的供应质地如下。整体总结来看冶炼能力相对于矿端开采基本都是充裕的，工业金属产出的约束条件更多的在于矿端，镍矿、铝土矿和锡矿供应较为集中，要时刻关注矿端的供应问题。电解铝产能因受合规限制，国内产能增量有限，供应增量更多依靠海外带来。

我们梳理了近几年工业金属的供给情况，铜、铝、锌和锡近五年的平均增速在3%以内，该类金属供应受限于矿端，供应相对都是偏紧的，供应增量弹性小。氧化铝年产量平均供应增速不高但持续大于需求端电解铝的增速，所以供应压力在持续增加。镍的供应集中度非常高，全球供应的60%集中在印尼，印尼政府通过配额生产去控制镍矿的供应，考虑到当地中间产能不断投产，镍矿配额也不断增加，预计仍将维持较高的供应增速。碳酸锂因为前几年新能源汽车行业的爆发，在高价需求的刺激下，锂矿、盐湖和锂云母的供应快速增加以匹配高速发展的下游需求，所以近几年供应的复合增速高达24%。考虑到品种供应特质和未来几年预计投产的在列项目，我们预期未来两年镍矿和锂资源供应仍能维持6%和20%以上的增长，铜、铝、锌和锡剔除供应扰动基本保持在2-3%的供应增速。

2.2 铜、铝、锡和碳酸锂（新能源金属）需求质地更佳

从工业金属的终端需求端分类来看，主要分为传统行业和新质行业两类。传统行业经过多年发展，增速相对平缓，更有甚如房地产行业已进入下行周期，家电和汽车行业受益于以旧换新，仍能带来边际增量，基建、包装和机械设备等行业需求增量相对有限。新质行业例如光伏、新能源汽车、数据中心等，仍处于高速增长阶段，所以新能源金属会有更大的需求增量。总结来看，工业金属终端需求中，传统行业占比较大的，需求增速相对承压，新质行业占比较大的，需求有望带来较高增速。其中，氧化铝属于电解铝产业链的中端产物，直接下游95%以上是电解铝，国内电解铝又面临4500万吨产能天花板的限制，氧化铝的需求难有亮点。

供需匹配的情况来看，供应端受限，需求质地好的品种（铜、铝、锡）价格表现会更好，供应恢复，需求下行的品种会偏弱（锌），供应过剩的品种则一直处于下行趋势下（碳酸锂、镍和氧化铝）。总结来看，基本金属大体可以分为以下两类，第一类：铜、铝、锌和锡，这四个品种供应端都受限，铜、锡和锌受限于矿端，长期勘探投资不足导致矿端一直处于有克制的增长，电解铝受限于铝土矿的同时，又有国内4500万吨合规产能的天花板限制，增量主要由海外提供，供应边际增量弹性有限。此类金属供需匹配偏紧。第二类：镍、碳酸锂和氧化铝，这三个品种自身供需矛盾足够突出，产能都是严重过剩的。

三、 分品种的交易思路

3.1自身供需矛盾突出主要走产业逻辑（碳酸锂、镍和氧化铝）

第二类金属自身的供需矛盾足够突出，处于长期过剩的产业格局，我们整体的交易思路以空配为主，宏观的利多如不能扭转长期过剩的产业格局，给出空间就是做空的进场点。

1、碳酸锂：碳酸锂处于产能扩张周期延长，同时锂资源成本下移，需求增速又受限的长期过剩困局，又不像镍有供应高度集中的资源国对价格进行托底，碳酸锂的底部是没有强支撑的，同时它的成本中枢也在不断下探，这种品种要出现底部需要看到实质的产能去化，不能以现金流成本作为支撑，我们对标澳矿价格测算，如澳矿进一步下跌至550美金，对应碳酸锂仓单成本在5.5万附近，将进一步打开下行空间。

2、镍：镍过剩但又有供应集中度高达60%的印尼政府控制镍矿价格，下方是有底部支撑的。从印尼镍矿和伦镍价格走势来看，出现了较长时间的劈叉，只要镍矿价格不跌，镍价就仍有底部支撑，短期向上向下驱动都不足，震荡运行为主。

3、氧化铝：氧化铝供应长期过剩且碰上了投产大年，下游95%以上的需求是供应没有弹性的电解铝，以成本定价为主，扰动项在于铝土矿，且由于全球铝土矿供应增量主要集中在几内亚，如因当地资源保护主义或者政权变动导致铝土矿出口出现问题，从而导致全球氧化铝产能无法提产，就会出现向上驱动。如只是因为产业端负反馈导致价格反弹，那给出冶炼利润复产预期增强就是空配的机会。现阶段氧化铝在交易供应逐步回升，供需缺口转过剩后供应压力逐步增加的故事，往后看市场会逐步去验证几内亚收回采矿权后，进口矿供应是否出现供应问题。近期出现了广西某氧化铝厂因矿石不足压降50万吨产能的消息，据调研了解该厂原先就是使用国产矿生产，前期复产改用进口矿石，后因进口矿价太高，仍改用国产矿生产，但国产矿供应不足，导致压降产能。所以我个人觉得还没到交易进口矿不足导致氧化铝压降产能的时候，暂时来看属于低成本产能不愿意用进口矿亏本生产，选择停产观望，逻辑仍在交易供应压力上，只要氧化铝现货价格仍给出利润空间，期货价格就延续看空，因期价深度贴水现货，进口矿价止跌回升，成本端也下不来，氧化铝期价下跌空间比较难判断，我们给出两个离场信号，1、等到出现减产；2、现货价格跟随下跌压制生产利润，短期逢高空配为主。

3.2供需偏紧平衡的品种需要结合宏观和产业基本面（铜、铝、锌和锡）

第一类供应受限的品种供需矛盾不够突出，需要宏观和产业环境配合进行交易。现阶段有色板块的交易主线是美关税政策对于需求的冲击，目前处于中美达成和谈意向后，弱预期的修复阶段。近期在中美经贸磋商机制会议上双方达成了日内瓦协议框架，关税冲击的弱预期继续修复，美国5月CPI低于预期，在经济数据仍有韧性下，降息预期升温，市场基本计价美联储年内会降息两次。日内瓦协议框架下，美方在原先的基础上（25%）对中国加征10%基础关税和20%芬太尼关税，24%的对等关税暂缓90天实行，基本也是延续伦敦谈判的内容，只是降低了中美脱钩的担忧，继续往下推进会牵涉双方的核心利益，短期很难有更多实质性的进展，从中性层面来看最好的结果是少加24%的关税，宏观环境想进一步回暖要看到更多利好的东西出来，但暂时很难看到，我倾向于认为预期修复后仍有边际转弱的压力。所以整体宏观环境仍然处于向上驱动暂时看不到，风险在逐步积压的弱预期下，全球需求是承压的。需求下行的环境下，虽然供应没弹性，但依旧面临供需再平衡的过程，这也是过剩逐步显性化的过程，此时商品价格可能会有一波下跌的行情。

自特朗普拟对各大经济体加征对等关税后，同时给了90天的暂缓施行的时间窗口，美国抢进口，国内抢出口，我们可以看到基本金属的现实需求近期是非常强的，库存低位去库，现货升水走高，月差走扩，现实需求有数据验证的强，美关税政策下预期又将转弱，所以基本金属一直处于弱预期和强现实的劈叉中。近期中美和谈，弱预期修复叠加降息预期升温，基本金属已反弹至美关税冲击的起跌点（沪铜78000，沪铝20300），继续上行需要更多的利好，譬如美联储在6月18日的议息会议上释放更多的降息信号，或者中美谈判出现类似24%对等关税明确取消的超预期进展，但暂时很难看到，6月以来国内抢出口的订单据草根调研已出行了下行压力，同时工业金属的终端需求出现了下行的迹象，所以交易思路我倾向于在强现实转弱的时候去轻仓试空。

首先有下行压力的是国内的光伏行业，根据国家发改委及国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》规定，4月30日之前并网的工商业分布式光伏项目可以全额上网，享受较高的补贴电价，而4月30日之后并网的项目，则只能选择自发自用或部分上网模式，无法再进行全额上网销售。此管理办法一出掀起了存量项目的抢装潮，以锁定原有补贴或电价政策红利。光伏4月新增装机单月同比高增215%。而且4月抢装并网的主要是分布式光伏，能带动更多铝支架的需求，所以我们认为国内光伏需求有边际转弱的压力。其次是家电行业，据产业在线数据，6-7-8月的排产数据直线下滑，家用空调排产量从4月的2400万台一路下行至8月的1209万台，几近腰斩，内销和外销同步下滑，抢出口带来的强现实可能要面临需求前置后的阵痛期。再来看下汽车行业，近期长城汽车董事长魏建军发言称“现在汽车产业里边的& #39;恒大& #39;已经出现，只不过没爆而已”，引起了市场对于汽车行业的广泛担忧。自2023年以来车企开启的价格战不断拉低单车的平均售价，从2024年至今一年新能源汽车的整体购买均价下滑了7%，这还是在新能源汽车配置不断提升的情况下，加量还降价的内卷式竞争不断侵蚀行业利润，同时我们从新能源汽车的产销数据可以看到，2021年-2024年，年度新能源汽车过剩比例最高在2.5%，2025年1-4月新能源汽车过剩比例已经达到3.1%，后续的供应压力会越来越大。同时近期各地陆续发布政策公告称补贴资金已经使用完毕，将暂停补贴或调整控制发放节奏，以旧换新带来内需增量也有下行压力。所以我们基于对终端需求承压的判断，在无进一步利好出现的前提下，结合工业金属自身的供应属性，我们选择铝和锌作为等待做空的标的，铜和锡暂时观察等待。

3.3分品种交易思路：铝和锌等待数据验证后做空，铜和锡观望等待驱动

最后我们分品种来聊一下铜、铝、锌和锡的交易思路。

1、铜：铜今年大的机会是美国关税政策带来的。2025年2月26日，特朗普签署行政命令对铜启动232调查，引发市场对于美国采取进口关税的担忧，COMEX-LME价差迅速走阔，套利空间出现，全球各地的铜开始流向美国。同时全球铜矿供应预期偏紧，国内TC持续下行至-44美金，在供应偏紧的情况下，全球精铜流向美国，量级已超50万吨，全球铜价上涨。现阶段来看，铜矿偏紧的供应约束仍在，但现实需求出现了走弱的迹象，下游订单下滑，国内库存开始累库，短期处于供需双弱，等待驱动的观望期。

2、铝：铝原料端出现短期扰动但短期无供应约束，利润高位前期停产产能逐步复产，供应端稳中有增，需求端面临终端需求边际走弱的压力，但暂未传导到铝现货端，电解铝库存仍延续去库，供需平衡测算下来，6-7月有累库的压力。近期lme库存持续下行，供应偏紧致现货升水上行，外盘有挤仓之势，需等到库存拐点出现验证需求下行才考虑进场，现阶段仍处于矛盾的积累期，是等待做空的待选标的。

3、锌：锌面临矿端供应增量兑现的阶段，2024年全球锌矿超预期下滑3.8%，2025年复产加新增的在列项目有70万吨，据ILZSG，2025年1-3月全球锌精矿产量290万吨，累计同比增3%，锌精矿TC也在持稳上行，冶炼利润增加，精锌产量有增量预期，据百川盈孚，6月锌排产产量环比+2.3万吨，供应增量预期逐步兑现，终端下游需求又以房地产为主，抢出口结束后，需求前置带来的边际下滑压力大，但库存同期低位持续下行，挤仓风险一直在，倾向于等到库存拐点出现再进场做空。

4、锡：锡前期因刚果金和缅甸佤邦的矿端供应扰动，是基本金属今年走势最强的品种。现今两大矿端供应问题均得到了解决，供应端是有增量预期在的，但从4月的进口数据上暂未体现。从锡全年的供需平衡来看处于紧平衡，同时现阶段TC仍在下跌，锡矿供应偏紧，精锡周度开工也在下行，矿端增量有待兑现，短期倾向于观望等待驱动。